姜超:经济增速回落 通胀走势分化 债市存交易机会

摘 要

宏观月报：经济增速回落，通胀走势分化。3季度GDP增速回落至6.8%，为本轮回升周期的首次回落。从生产看，主要缘于3季度工业增速回落。从需求看，主要缘于3季度出口和投资增速下滑。随着地产销量重回下行通道、上游涨价压缩中游利润，以及环保限产来袭，预计4季度GDP增速继续回落至6.7%。9月CPI增速回落至1.6%，PPI同比大幅反弹至6.9%，从全球来看，中美欧的通胀均呈现PPI高企、CPI低迷的格局，其中PPI高企源于中国去产能叠加全球需求回升，商品价格大涨。而CPI低迷源于人口老龄化、贫富差距扩大、终端需求偏弱，预计短期内PPI高企CPI低迷的格局仍将持续。

债券周报：超调带来机会，信用优选龙头，转债精耕细作。债市调整主因部分数据超预期及周小川行长关于经济增速的讲话引发担忧。短期债市明显超调，4季度债市正在从配置向交易行情转化，维持10年期国债利率上限3.6%的判断不变。环保压力和限产政策下，周期性行业龙头盈利现状有望持续，推荐配置信用改善的周期龙头。上周转债市场下跌，个券跌多涨少。建议关注基本面优质新券，存量券选择基于业绩和条款，继续关注金融板块。

经济增速回落，通胀走势分化

——海通宏观10月报

海外经济：耶伦承认通胀意外，美国税改继续推进。耶伦指出，到目前为止削减货币宽松政策是有效的。年初美国核心通胀已达1.9%，非常接近2%。但过去几个月，美国通胀意外疲软，核心通胀率降至1.3%。特朗普表示，他考虑让现任美联储理事JeromePowell和斯坦福经济学家John Taylor都在美联储担任重要职位。上周四，美国参议院以51票对49票通过2018财年预算案，为特朗普税改扫清重大障碍。

国内经济：经济首降，通胀分化，货币中性

经济首次回落。3季度GDP增速回落至6.8%，为本轮回升周期的首次回落。从生产看，主要缘于3季度工业增速回落。9月工业增速虽小幅回升至6.6%，但从工业产品增速看，除了发电和煤炭增速略有回升，粗钢、水泥、有色金属产量增速全面回落。从需求看，主要缘于3季度出口和投资增速下滑。其中，9月投资增速仍在5.7%低位，三大类投资中，制造业投资增速大降，表明设备投资周期仍未启动，地产和基建投资增速反弹，但9月地产销量出现两年来首次负增，意味着地产投资回升不可持续。9月零售增速反弹至10.3%，其中非耐用品增速回升，而家电、通讯器材等耐用品增速下降，汽车增速持平。随着地产销量重回下行通道、上游涨价压缩中游利润，以及环保限产来袭，4季度经济增速或继续回落，预计4季度GDP增速降至6.7%。

通胀依旧分化。9月CPI增速回落至1.6%，其中食品价格降幅扩大，非食品价格回升。10月以来食品价格仍弱，预测10月CPI食品环降-0.4%，CPI同比稳定在1.7%低位。9月PPI同比大幅反弹至6.9%，PPI环比大涨1%、创下年内最大涨幅。PPI大涨主因煤炭、钢铁、原油、有色和造纸等行业价格明显上涨。10月以来生产资料价格保持稳定，预测10月PPI环涨0.1%，PPI同比回落至6.2%。从全球来看，中美欧的通胀均呈现PPI高企、CPI低迷的格局，其中PPI高企源于中国去产能叠加全球需求回升，商品价格大涨。而CPI低迷源于人口老龄化、贫富差距扩大、终端需求偏弱，预计短期内PPI高企CPI低迷的格局仍将持续。

货币依然中性。9月新增社融1.82万亿，同比多增1084亿，在经历了7、8月高增后，9月社融依然不低，其中对实体贷款新增1.2万亿，仍是社融增长的主要支撑，而非标融资则普遍回升。9月新增金融机构贷款1.27万亿，同比多增566亿，其中居民中长贷增加4700亿，新增居民短贷升至近2500亿，反映居民举债仍偏快。9月信贷高增、非标融资回暖、财政存款季节性投放，令M2增速略反弹至9.2%。但在货币紧平衡、金融监管持续的背景下，银行超储率处于历史低位，货币乘数飙升至历史高位，银行创造货币能力受限，预计未来M2仍将在10%以下低位运行。十九大提出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，上层对经济下行容忍度提高，而未来主要任务仍在供给侧改革，去杠杆将进入攻坚阶段，货币总阀门受控、难以大幅放松。短期来看，会议期间央行加强了维稳力度，DR007仍在2.8%-2.9%附近，货币政策依然是中性态度

国内政策：金融监管趋严。证监会领导表示，未来几年要打好防范重大风险的攻坚战，包括防范金融风险和地方债务风险。还要补短板，包括补齐资本市场的短板。银监会郭主席表示，今年银行业加强监管以防范风险，今后金融监管趋势会越来越严，坚决抵御跨市场金融风险，深入整治银行业市场乱象。央行行长周小川表示，如果总量阀门把握好，中国杠杆率不会上升过快。中国家庭部门的杠杆率从全球比较看不算高，但最近几年增长快，要在杠杆率增长的过程中注意质量，使得增量部分保持健康和平稳。

资金以稳为主，超调带来机会

——海通利率债周报

专题：债市大幅调整，未来何去何从？

债市大幅调整主因部分经济金融数据超预期，以及周小川行长关于经济增速的发言引起恐慌。节后两周十年国债和国开债收益率分别抬升11BP和13BP，其中10Y国债收益率在10月17日触及3.74%、创14年12月下旬以来新高。债市调整源于9月外贸、金融数据和PPI数据超预期，叠加周小川行长关于GDP“下半年有望实现7%”的表述，而非资金面扰动。这体现在短端利率稳定，DR007与R007利差收窄，长端利率抬升，曲线变陡，但期限利差仍处于低位水平。

对于未来政策面，我们认为货币政策中性，金融监管趋严。十九大提出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，上层对经济下行容忍度提高，而未来去杠杆将进入攻坚阶段，货币总阀门受控、难以大幅放松，短端利率难以出现大幅下行。此外，十九大提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，银监会主席表示金融监管趋势会越来越严，金融监管仍是风险点。

对于未来基本面，我们认为需求回落支持长端利率往下。通胀方面，历史经验表明货币增速不上升就难以见到CPI的显著回升，在人口老龄化、贫富差距扩大、终端需求偏弱的背景下，短期内PPI高企CPI低迷的格局仍将持续。经济增长方面，3季度 GDP增速出现本轮复苏周期的首次下滑，其中制造业投资仍未启动，而库存周期已至尾声，出口贡献显著下降，再加上地产销售转负，地产投资的拖累也终将体现。

曲线中期平坦化，但短期超调带来机会。从美国经验来看，美国国债曲线扁平化持续时间在9个月到21个月之间不等，且货币不松，曲线难陡。受制于货币政策稳健中性，短端利率难下，但基本面对长端的支撑逐渐增强，因此收益率曲线或维持扁平化趋势。美国加息缩表会压缩中美利差，美债利率明年如果到3%，届时国内利率下行空间受到制约。在货币政策没有大幅放松、超储率低位的背景下，债市整体赚钱不易，票息策略整体是最佳策略。但短期债市明显超调带来交易行情。

上周市场回顾：供给回升，债市下跌

一级市场：供给反弹，存单价升。上周利率债中标利率均低于二级市场，但认购倍数一般。记账式国债发行1082亿，政策性金融债发行791亿，地方政府债发行823亿，利率债共发行2696亿、环比增加257亿，净融资额1690亿、环比增加202亿元。同业存单发行量回升至5293亿元，净融资额352亿元，3M股份行CD发行利率收于4.50%，较前一周上行1BP。

二级市场：债市下跌，曲线变陡。上周受益于央行加大投放和国库定存招标利率下行，短端利率下行，但长端明显抬升。1年期国债收于3.48%，与前一周持平；10年期国债收于3.72%，较前一周上行5BP。1年期国开债收于3.86%，较前一周下行5BP；10年期国开债收于4.31%，较前一周上行6BP。

本周债市策略：资金以稳为主，超调带来机会

当前货币总阀门受控，资金偏紧格局或维持，10月上中旬央行公开市场超量投放维稳资金面，下旬资金面仍有望维持平稳，短期继续维持R007中枢在3.3%附近的判断不变。上周10年国债利率一度创下3年新高，源于周小川行长关于经济增速的发言引起恐慌，但三季度GDP增速降至6.8%，制造业、基建和地产投资增速均全线下滑，基本面对债市的支撑正在逐渐体现。我们认为短期债市明显超调，4季度债市正在从配置向交易行情转化，维持10年期国债利率上限3.6%的判断不变。

龙头择优配置——海通信用债周报

本周专题：高收益债初探

1.高收益债以AA级私募为主。我们以中债估价收益率高出同期限国开债收益率400BP 为标准筛选得到698只存量高收益债，分析其结构发现私募债、定向工具合计占到总数量的67%，公募债在数量上只占33%。无评级债券较多，有评级的债券以AA级最多。期限偏短，剩余期限集中在2年以内。

2.地产债是重要组成部分。各行业中地产高收益债最多，占总数量的17%，总金额的43%，120只地产高收益债中有40%是大房企贡献的，包括万达、融创、绿地、泰禾等，另外60%来自中小房企。

3.周期性行业的中小企业偏多。综合以及周期性行业中的采掘/煤炭、化工、有色也有不少高收益债。煤炭行业高收益债有接近80只，主要是一些中小煤企已经出现信用事件的企业。钢铁高收益债相对较少，相关发行人有天津钢管、西宁特钢、八钢公司、包钢股份等。综合来看，周期性行业的高收益债以中小企业为主，不过也不乏资质较好的个券，比如淮北矿业、永城煤电都有存续的高收益债。建议精细化择券，注重考查企业资产质量和负债情况，非受限、易变现资产多，有第三方担保或抵质押担保以及设有投资者保护条款的债券更安全。

4.城投高收益债或将增多，谨慎为上。有41只城投债也出现在我们的高收益债样本中，分别来自东三省（10只）、贵州（8只）、江苏（9只）、四川（4只）、重庆（4只）、云南、湖南和河南，多是AA级及以下的低等级平台。随着城投的金边属性逐渐减弱，未来会有更多的城投通过提供高溢价实现融资，我们建议谨慎为上，一是政府信用分离会越来越严格，二是高溢价可能反映了平台较差的再融资能力。

一周市场回顾：供给大幅上升，收益率上行为主。一级市场净供给543.6亿元，较前一周的9.1亿元的净供给，上周信用债供给大幅上升。二级市场交投增多，收益率上行为主，其中3年期券种上行幅度最大。具体看，1年期品种中，AA+、AA等级收益率分别上行4BP、1BP，AAA等级收益率上行6BP，AA-等级收益率与上期基本持平。3年期品种中，AAA等级收益率上行10BP，AA+等级收益率与AA-收益率均上行8BP，AA等级收益率上行5BP。5年期品种中，AAA等级收益率上行4BP，AA+、AA-等级收益率均上行2BP，AA等级收益率与上期基本持平。7年期品种中，AAA、AA+等级收益率均上行6BP。

一周评级调整回顾：评级调整数量持平。上周发生1项信用债主体评级展望上调行动，未发生主体评级下调。评级上调的永城煤电控股集团有限公司发行人来自煤炭行业，主体评级展望上调的主要原因是公司受益于2016年下半年以来煤炭价格回升，盈利改善，且公司保持了煤炭储量与产能规模较大、品种优良以及优越的地理位置的相关优势。

投资策略：龙头择优配置。上周信用债跟随利率债调整，AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行3BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）湛江新域遭重罚。湛江新域发布公告称其下属子公司因违规填海被罚29.4亿，占到湛江新域净资产的65%，而其账面资金仅7.6亿，罚款支付严重依赖外部支持。考虑到其是湛江经开区投融资主体，且企业债是14年前的老债，政府可能会对债券偿付进行支持，但该事件若进一步发酵，将对弱势的城投债估值造成进一步冲击。

2）私募债流动性溢价提升。今年7月以来新发券中，5年期AA+级PPN和私募债票面利率均值较一般公司债分别高出38BP和57BP。金融去杠杆下部分机构可能有抛售PPN和私募债的需求，提供的流动性溢价较高，对流动性要求不高的配置型机构可关注相关投资机会。

3）龙头择优配置。今年以来周期性行业龙头债券表现较佳，主因价格上涨后盈利改善明显。展望未来，环保压力和限产政策下，盈利现状有望持续。尽管钢铁、煤炭债利差较年初已经大幅缩窄，但目前绝对水平仍较高，尚有配置价值；此外化工、有色等周期性行业信用改善的龙头企业也推荐配置。

精耕细作，优选新券

——海通可转债周报

专题：SUV市场及相关个券分析

SUV市场的概况。近年来乘用车销量增速逐渐下滑，但SUV的销量占比不断攀升，目前已成为销量第二大的乘用车种。相比普通轿车，SUV具有空间大、视野宽、乘坐舒适等特点，非常适合作为城市家庭的日常用车。随着我国居民消费水平的提高和二胎政策的放开，SUV市场或仍有较大的发展空间。

SUV市场的发展趋势。1）价格稳步下降，中低端车型受青睐。目前国内SUV销售的平均价格呈现不断下降的趋势，均价从12年的20万元以上，逐渐下降到目前的15万元左右。2）自主品牌的市场份额稳步上升。SUV中自主品牌的销量占比不断攀升，尤其在中低端SUV市场占据优势低位。3）市场集中度小幅下降。许多大型车企都将目光都聚集到SUV市场，竞争愈发激烈，行业集中度也有所下降。

小康股份基本面分析。公司主业从传统的微车、MPV逐渐转向热销的SUV。2017年1-6月，公司SUV（风光580）销量8.44万辆，同比增长829.48%。风光580属于中型7座SUV，价格在7.3-12.3万元，重点面向普通家庭用车，性价比较高。目前7座SUV逐渐受到中产家庭的青睐，而风光580在7座SUV中销量排名稳居前列，未来或仍有较大的发展空间。此外，公司全面布局新能源领域，在新能源的研发方面大力投入，项目有序推进，长期业绩或有持续增长的潜力。

上周市场回顾：转债指数下跌

上周中证转债指数下跌1.11%，日均成交量与前一周持平；同期沪深300指数上涨0.15%，中小板指下降0.41%，创业板指数下降2.38%，债市下跌。个券6涨26跌，雨虹转债上市。我们建议关注的国资EB涨幅居前（+4.11%），涨幅2-5位的是宝钢EB（2.04%）、广汽转债（1.43%）、天集EB（0.26%）、辉丰转债（0.16%）。

雨虹转债上市。上周五雨虹转债上市，开盘价121.8元，收盘价120.12元，均价120.18元，同期正股因季报业绩低于市场预期下跌5%。上周兄弟科技（7亿）收到批文，东方财富（46.5亿）转债过会，广田集团（12.5亿）等4只个券回复了反馈意见，天马科技（3.05亿）等3只个券获受理，中航光电（13亿）、长青股份（9.14亿）公布了转债预案，鞍钢股份（40亿）公布了可交债预案。

本周转债策略：精耕细作，优选新券

雨虹寻找低吸机会。东方雨虹三季度业绩不及预期，股价有所回调，在地产投资向下，基建也较为乏力的背景下，行业景气度有所下行。但公司是建筑涂料领域的龙头，品牌效应和成本控制能力较强，或仍有市占率提升的空间。若由于业绩预期差加上转债配售带来的抛压，导致正股和转债出现调整，则可以寻找低吸机会。

关注基本面优质新券。信用申购落地后，转债审批节奏加快，目前已有12只新券收到批文，13只过会，其中不乏细分子行业的龙头，以及基本面和业绩均优质的个券，如隆基股份、林洋能源、小康股份等。而目前来看，新上市的转债估值也相对较低，可关注基本面优质的新券，寻找一级配售和二级低吸的机会。

精耕细作，优选新券。目前股市风格频繁切换、震荡分化，个券走势波动明显，择券难度上升，需要精耕细作。我们认为，供给扩容背景下，转债估值的压缩过程应该长期而缓慢的，但幅度或有限，大概率不会达到12-14年的水平。转债的整体策略是基于业绩（雨虹、辉丰、桐昆、顺昌、九州），其次关注条款（天集EB、江南转债），关注金融板块（国资EB、光大转债），新券基本面和转债估值整体更优。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。