中泰证券解读十九大报告：没有新周期 只有新常态

核心观点

抛弃过时的唯GDP论

总书记代表第十八届中央委员会向党的十九大作报告中有一个巨大的变化，就是只在对前期工作总结中提到过国内生产总值（GDP），之后再也没有提到。GDP在十八大报告中曾被提到了三次，十七大报告中曾被提到了两次，而且在十七大报告中明确了GDP增长翻番的目标。

这是一个重大的转变，是总书记治国方针的重要体现，只要深刻理解这一论述，就能理解中国经济未来发展的新思路。总书记很早就多次提到，要求正确处理好经济发展同生态环境保护的关系，要求更加自觉地推动绿色发展，指出决不以牺牲环境为代价，去换取一时的经济增长。这其实就是说，要看GDP，但不能唯GDP，生态保护是政绩，解决经济发展中的问题是政绩，解决民生问题也是政绩。

十九大报告中提出了14个“确保完成的任务”，明确提出数字要求的只有一项，即确保到2020年我国农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困。这就体现了党中央解决民生问题，解决主要矛盾的决心。

没有新周期，只有新常态

十九大报告指出，供给侧改革将深入推进，力度不减。今年经济总体增速最大的特征就是“平”，政府通过宏观调控措施，多措并举，不搞强刺激。关于经济增长，没有新周期，只有新常态。但总需求调控与供给侧改革需要共同推进，供给侧改革的政策其实使得供给曲线左移，是在做减法，所以必须要配合拉动总需求的政策，这样才能防止经济增速回落。去年和今年上半年是供给侧改革的开拓期，也是力度最大的时期，但我们经济的总体增速不降反升。

最大的原因就是我们2015年下半年到2016年上半年推进了大规模的财政刺激政策，具有2倍杠杆撬动作用的专项建设基金投放了1.8万亿；城投债净融资额增长105%；政策性金融债净融资额增长27%。未来根据发达国家的发展经验，国家“十四五”规划，即2020年之后，GDP增速目标可能下一个台阶。

创新型国家建设与供给侧改革齐头并进

一是创新型国家建设。在十九大报告关于“建设现代化经济体系”的第一部分是供给侧改革，第二部分加快建设创新型国家，乡村振兴和区域协调发展放到了第三第四位，这必然彰显建设创新型国家的重要性。二是政府正在使出政策组合拳，缓冲供给侧改革负效应。十九大报告中提出建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，提出加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化；提出激发和保护企业家精神，这些政策都是供给侧改革政策的有力补充。

风险提示：政策风险

1. 抛弃过时的唯GDP论 

十九大报告中有一个巨大的变化，就是只在对前期工作总结中提到过国内生产总值（GDP），之后再也没有提到。GDP在十八大报告中被提到了三次，十七大报告中提到了两次，而且在十七大报告中明确了GDP增长翻番的目标。这是一个重大的转变，是总书记治国方针的重要体现，只要深刻理解这一论述，就能理解中国经济未来发展的新思路。总书记很早就多次提到，要求正确处理好经济发展同生态环境保护的关系，要求更加自觉地推动绿色发展，指出决不以牺牲环境为代价，去换取一时的经济增长。这其实就是说，要看GDP，但不能唯GDP。生态保护是政绩，解决经济发展中的问题是政绩，解决民生问题也是政绩。举例而言，十九大报告中关于我们党、国家和军队，提出14个“确保完成的任务”，明确提出数字要求的只有一项，即确保到2020年我国农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困。这就体现了党中央解决民生问题，解决主要矛盾的决心。

十九大中提到，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。要推进绿色发展，加快建立绿色生产和消费的法律制度和政策导向，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系。要着力解决突出环境问题，加大生态系统保护力度，改革生态环境监管体制，要提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境需要。

党中央践行绿色发展理念的决心是无比坚定的。供给侧改革就是实例，党中央、国务院持续打击地条钢、坚决停产电解铝违规产能，坚决推动去过剩产能，坚决处分执行不力的相关官员，而这些政策的成功落地，最终都成为了市场经济预期向好转变的推动力。

十九大报告中提到的十四次确保完成的任务，经过统计，其中确保我们党、国家、军队完成的分别是6项，国家的有7项，军队有1项，关于确保党的任务包括，确保党始终总揽全局、协调各方，确保贯彻落实党的路线方针政策和决策部署等，而十八大报告中，提到的十二次确保完成的任务，涉及党的只有一条。这一表述彰显了党的权威和党的政策的执行力。

2没有新周期，只有新常态 

十九大报告指出，供给侧改革将深入推进，力度不减。今年经济总体增速最大的特征就是“平”，政府通过宏观调控措施，多措并举，不搞强刺激。关于经济增长，没有新周期，只有新常态。但总需求调控与供给侧改革需要共同推进，供给侧改革的政策其实使得供给曲线左移，是在做减法，所以必须要配合拉动总需求的政策，这样才能防止经济增速回落。

去年和今年上半年是供给侧改革的开拓期，也是力度最大的时期，最难的时期，但我们经济的总体增速不降反升。最大的原因就是我们2015年下半年到2016年上半年推进了大规模的财政刺激政策。此前研究中，我们构建了广义财政支出和广义财政赤字率两个指标，广义财政支出不仅包括一般公共性预算支出，还需要加上政府土地出让金的支出，城投债净融资额、政策性银行金融债净融资额、铁道债净融资额、专项建设债和PSL等。然后构建广义财政支出的赤字率。然后就会发现，2016年财政的赤字率达到了9.4%，而2013年到2014年期间只有5%-6%，主要推动因素之一是2015年底到 2016 年上半年的 1.8 万亿专项建设债。这一期间，具有 2 倍杠杆撬动作用的专项建设基金大额投放；城投债净融资额增长 105%；政策性金融债净融资额增长 27%。

3. 创新型国家建设与供给侧改革齐头并进

一是创新型国家建设。在十九大报告关于“建设现代化经济体系”的第一部分是供给侧改革，第二部分加快建设创新型国家，乡村振兴和区域协调发展放到了第三第四位，这必然彰显建设创新型国家的重要性。建立创新型国家的目标是什么呢？就是从 2020 年到 2035 年，在全面建成小康社会的基础上，把我国经济实力、科技实力将大幅跃升，跻身创新型国家前列。我们和创新型国家的差距有多大呢？从研发投入强度看，2016 年我国研发投入占GDP比重仅为 2.1%，与以色列（4.25%）、韩国（4.23%）、日本（3.49%）等创新型国家相比还有很大差距。按照十三五规划以及《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006- 2020 年）》，到 2020 年我国研发投入强度要达到 2.5%，如期实现这一目标还存在困难，优化研发资源配置难度更大。

二是政府正在使出政策组合拳，缓冲供给侧改革负效应。十九大报告中提出建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，提出加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化；提出激发和保护企业家精神，这些政策都是供给侧改革政策的有力补充。 在我们此前《“定向降准”也玩穿越？——背后的经济逻辑与政策逻辑171009》报告中，我们提出，此前定向降准的象征意义大于实际意义，是对供给侧改革副效应的缓冲。供给侧改革施行以来，取得了非常瞩目的成绩，但也出现了对就业和民营资本的压制现象。1-9 月占固定资产投资 60%的民间投资增速持续下滑，因此定向降准政策与之前国家出台的弘扬企业家精神的政策是一脉相承，是非常时期非常手段，是鼓励提振民营资本一揽子政策的一部分。

9 月底，国务院印发的《国家技术转移体系建设方案》提出，国家和地方科技成果转化引导基金通过设立创业投资子基金、贷款风险补偿等方式，引导社会资本加大对技术转移早期项目和科技型中小微企业的投融资支持。有别于转化基金与投资机构共同设立子基金模式，贷款风险补偿为转化基金对合作银行发放的成果转化贷款，给予一定的风险补偿。而绩效奖励模式则为转化基金对为转化科技成果做出突出贡献的机构，给予一次性资金奖励。

截至今年 9 月末，国家科技成果转化引导基金下设的创投子基金多达 14 只，基金规模超过 247 亿元，基金总申请额超过千亿。在表现形式上，除设立子基金外，未来还将设置贷款风险补偿和绩效奖励机制。其中，贷款风险补偿工作年内开展，已在本级财政设立贷款风险补偿专项资金的 21 个省市成为优先试点对象。

通过创新型国家建设与供给侧改革齐头并进，将进一步推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，市场机制更加有效、微观主体更有活力，我国经济创新力和竞争力进一步增强。同时，可以关注未来建立创新型国家以及推动中小微企业创新发展的相关政策，及其对市场带来的持续性影响。