华泰证券：发力不平衡和不充分的领域

十九大后重大变化是当前社会的主要矛盾变化

十九大的核心关键在于主要矛盾的变化：“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。文革结束后，中国社会主要矛盾从“阶级斗争”转变为“人民群众日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”，指导意义重大，而此次主要矛盾变化也将会被深刻认识，贯彻执行。我们认为，不平衡不充分的发展领域就是投资机会。目前发展不平衡不充分的一些突出问题尚未解决，不平衡主要体现在经济与生态文明建设的不平衡，城乡区域之间不平衡，而不充分的解决办法就是要补短板。

环保逻辑清晰

我们认为经济运行中不平衡和不充分的领域就是资本市场的投资机会，那么环保则是经济发展中较不平衡和急需补课的领域之一。我国粗放的发展方式造成了严重的环境污染，必须加快绿色转型步伐。从习总书记从政经历来看，绿色发展很早就深入到总书记的执政理念中：绿水青山就是金山银山。供给侧改革已开始从行政化去产能逐渐转向市场化、法制化去产能，环保是核心限产指标。十九大将生态文明建设和环保提升到了一个新的高度，我们认为以更加市场化的方式推进环保将会成为常态，环保主题也将会成为投资的主逻辑之一。

三农问题的解决要跳出三农

十九大报告再次强调“必须始终把解决好‘三农’问题作为全党工作重中之重”，我们认为中央解决三农问题的根本目的并非只在三农，而是与一系列国家战略融会贯通。解决三农问题主要在于促进生产要素的流转，提高经济潜在增速。当前生产要素改革包括两个重要方向，一个是以农村土地流转为主的土地要素改革，一个是以非户籍人口落户为主的劳动力要素改革。目前我国城乡之间发展仍不平衡，培育区域城市群有助于与三农政策实现正反馈。目前，京津冀、长三角、珠三角城市群已初现雏形，有利于带动三四线城市及周边加速发展、推进城镇化以及劳动力、土地的流转。

解决“发展不充分”的问题就是要补短板

要应对和解决发展不充分的问题，实质上就是补短板。结合我国当前国情，主要是要提高经济增长的质量和效益，同时挖掘传统动能中尚未得到充分发展的成分。从供给侧角度看，每一轮技术革命都会带来经济潜在增速的大幅提升，解决发展不充分的问题，核心是要增强科研创新能力、提高全要素生产率，带动经济潜在增长率的提升。从需求角度来看，一是要挖掘发展潜力仍然很大的领域，比如推进居民消费升级；二是要继续完善传统动能发展尚不充分的方面，比如继续完善广大中西部地区、贫困地区的基础设施建设。

未来中国的发展重点在消费升级和新兴产业

关于十九大提出的两个阶段论，我们有三个观点：第一，社会主义现代化的实现时间提前了15年；第二，十九大第一次给出了社会主义现代化的清晰定义；第三，社会主义现代化强国，更强调了“美丽”。国际比较视角看，我们认为，目前我国已经进入了中等偏上收入国家的行列，也就是进入了突破中等收入陷阱的决胜阶段。从人口结构、产能拐点以及生态环保三个角度，辅助分析，我们较像30年前的发达国家，以美国为例可以参考分析我国未来30年的发展，我们认为，消费升级和新兴产业是重要的投资方向。

风险提示：战争、金融危机等不确定因素。

以下为原文：

一、十九大后重大变化：当前社会的主要矛盾变化

（1）十九大的核心关键在于主要矛盾的变化

习近平总书记在十九大报告中指出“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。从历届会议报告主要矛盾梳理来看，文革结束后，中国社会主要矛盾从“阶级斗争”转变为“人民群众日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”，中国共产党的工作重心从“以阶级斗争为纲”转变到“以经济建设为中心”，坚定不移走社会主义初级阶段的道路，指导意义重大。此次主要矛盾发生变化是充分把握我国社会发展的阶段性特征，并由此进行的方向性微调。我们认为，着力解决发展不平衡不充分问题，大力提升发展质量和效益将会被贯彻执行，中国共产党将会坚持这一政策方向持续多年。

（2）和以往对比，十九大主要矛盾有以下三大措辞的改变

第一，对人民的需求表述从“人民日益增长的物质文化需要”变为“美好生活需要”。不同于“物质文化”是为了满足人类生存和发展需要所创造的物质需要，“美好生活需要”囊括的范围更广，指的是人民在经济、政治、文化、社会、生态等方面日益增长的需要。

人民的美好生活不仅是对物质方面提出了更高的要求，而且要通过完善公共服务体系，保障群众基本生活，丰富人民精神生活等方面，不断促进社会公平正义，形成有效的社会治理、良好的社会秩序，使人民获得感、幸福感、安全感更加充实、更有保障、更可持续。

第二，从“落后的社会生产”改为“不平衡不充分的发展”。中国社会生产力水平总体上显著提高，社会生产能力在很多方面进入世界前列，更加突出的问题是发展不平衡不充分。中国经济当前处于动能切换、结构转型过程中，供给侧改革将会促进行业出清和技术革新，推动企业转型，产业升级，提高全要素生产率。中国坚定实施乡村振兴战略，区域协调发展战略，加快完善社会主义市场经济体制，推动形成全面开放新格局，将会大力促进区域平衡，充分发展，以满足人民生活美好需要。

第三，中国特色社会主义进入新时代。尽管中国仍然处在社会主义时代，但是现在的时代已不用于以往。中国总体上实现小康，将会全面建设小康社会，并且已迈入全球中等收入国家，提前达成目标。中国由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正在积极转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力。

（3）不平衡不充分的发展领域就是投资机会

发展不平衡不充分的一些突出问题尚未解决，不平衡主要体现在经济与生态文明建设的不平衡，城乡区域之间不平衡，而不充分是需要通过发展科技以提高全要素生产率，贫困地

区道路建设等，补足短板。我们认为，不平衡不充分发展的领域就是当前投资机遇所在。经济与生态文明建设不平衡的环保领域是目前的投资机会。我国长期以工业、投资作为拉

动经济的主要引擎，基建和房地产一直是左右经济波动的核心逻辑，这就导致我们很难走出“短期以经济利益为重，先污染、后治理”的老路。然而我们已经看到，要摆脱粗放的

生产方式，必须着重解决经济转型升级的问题。十九大将生态文明建设和环保提升到了一个新的高度，我们认为以更加市场化的方式推进环保将会成为常态，环保主题也将会成为

投资的主逻辑之一。

十九大报告再次强调“必须始终把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重”，我们认为中央解决三农问题的根本目的并非只在三农，而是与一系列国家战略融会贯通。解决三农问题主要在于促进生产要素的流转，提高经济潜在增速。目前我国城乡之间发展仍不平衡，培育区域城市群有助于与三农政策实现正反馈。京津冀、长三角、珠三角城市群已初

现雏形，有利于带动三四线城市及周边加速发展、推进城镇化以及劳动力、土地的流转。我们认为，当前以农村土地流转为主的土地要素改革和以非户籍人口落户为主的劳动力要

素改革是中国经济发展中的一盘大棋。

目前我国发展质量和效益还不高，创新能力不够强。我们认为，未来要解决发展不充分的问题，实质上就是补短板，通过提高全要素生产率以提升经济潜在增长率，以及挖掘传统

动能中尚未得到充分发展的成分。十九大在报告中明确提出深化供给侧改革，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率。我

国传统的资本、人力、土地等生产要素增长潜能仍有待进一步挖掘，“供给侧改革”通过要素的边际改善，寻求我国经济潜在增速的提高。如何通过补短板解决“发展不充分”的问题，我们认为一是通过挖掘发展潜力仍然很大的领域，比如推进居民消费升级；二是继续完善传统动能发展尚不充分的方面，比如广大中西部地区、贫困地区的基础设施建设。

二、环保逻辑较清晰

我们认为经济运行中不平衡和不充分的领域就是资本市场的投资机会，那么环保则是经济发展中较不平衡和急需补课的领域之一。我国粗放的发展方式造成了严重的环境污染，必须加快绿色转型步伐。从习总书记从政经历来看，绿色发展很早就深入到总书记的执政理念中：绿水青山就是金山银山。供给侧改革已开始从行政化去产能逐渐转向市场化、法制化去产能，环保是核心限产指标。十九大将生态文明建设和环保提升到了一个新的高度，我们认为以更加市场化的方式推进环保将会成为常态，环保主题也将会成为投资的主逻辑之一。

（1）经济与生态文明建设不平衡

经济发展长期忽视环境长期以来，我国粗放的发展方式造成了严重的环境污染。总书记非常关注的京津冀地区，大气污染常年困扰首都北京和周边。以北京核心地段前门东大街5日PM2.5 平均浓度来看，全年很多时期都处于200 以上，还经常出现500 以上爆表的情况，远远高于环保部建议的75 微克每立方米。在北京举办重大活动期间，经常需要用行政限产的手段来保蓝天，从而营造出“APEC蓝”、“阅兵蓝”等。然而，如何转变成“常态蓝”需要在经济发展方式转变上下狠功夫。

环境保护部和国土资源部在2016年中旬公布《全国土壤污染状况调查公报》显示，全国土壤总超标率16.1％，耕地点位超标19.4％，重污染企业及周边土壤超标点位36.3％，固体废物集中处理处置场地土壤超标点21.3％。环境保护部在2017年中旬公布《2016中国环境状况公报》显示：全国地表水1940个评价、考核、排名断面中，Ⅳ类、Ⅴ类和劣Ⅴ类水质断面分别占16.8%、6.9%和8.6%（I-III类是好水）；流域水中Ⅳ类、Ⅴ类、劣Ⅴ类分别占13.4%、6.3%、9.1%；112个重要湖泊（水库）中，Ⅳ类、Ⅴ类、劣Ⅴ类分别占20.5%、5.4%、8.0%；地下水水质为优良级、良好级、较好级、较差级和极差级的监测点分别占10.1%、25.4%、4.4%、45.4%和14.7%。

总书记的执政理念中：绿水青山就是金山银山。十九大判断，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。而洁净空气和水源也是人民美好生活需求的一部分，而且是刚需的一部分。长期以来忽视环境的经济增长已经对人民生活产生严重负面影响，因此十九大对生态文明的判断我们认为将会成为一个长期的投资主题。

十九代报告：更加强调环保

和2012年的十八大报告相比，十九大更加重视环保。在十八大的报告中，提及了104次“经济”关键词，而十九大提及了70次，少提了34次。十八大报告提及“绿色”关键字1次，十九大提及了15次。我们认为，十九大更加强调环保，未来预计不再单一的使用GDP作为未来发展考核目标。

十八大报告在全面建成小康社会和全面深化改革开放的目标部分重点提及了GDP的发展指标，“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标，转变经济发展方式取得重大进展，在发展平衡性、协调性、可持续性明显增强的基础上，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。

十九大“两个一百年”目标则弱化了GDP指标。十九大提出，从十九大到二十大是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期。我们既要全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标，又要乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程，向第二个百年奋斗目标进军。第一个阶段，从2020年到2035年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化。第二个阶段，从2035年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。

（2）在中央深改组下设经济体制和生态文明专项小组

十八届三中全会以后，中央成立全面深化改革领导小组，习近平总书记任组长，下设6个专项小组。其中包括，经济体制和生态文明体制改革领导小组、民主法制领域改革领导小组、文化体制改革领导小组、社会体制改革领导小组、党的建设制度改革领导小组、纪律检查体制改革领导小组。将经济体制和生态文明体制改革并列作为一个小组，充分彰显生态文明的重要性。而且，4月26—27日，2017年全国经济体制改革工作会议在北京召开，刘鹤首次以中央经济体制和生态文明体制改革专项小组组长的身份出席并讲话，会议还指出，要更多运用市场化法治化手段，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准。

全面深化改革领导小组将经济体制和生态文明体制改革领导小组放在首要位置，可见党中央对于生态文明建设决心之大，也可以看到生态文明建设的重要性至少是与经济体制改革平等的，并且是我们的长期奋斗目标。

（3）环保将会长期引领投资主线

市场一部分预期认为，近期的环保限产和供给侧去产能是为了十九大的顺利召开而突击开展的，我们并不同意这种观点。十九大更加强调环保，对于未来没有设定GDP数字目标，这给未来生态文明建设和环保预留了充足的空间。我们认为以更加市场化的方式推进环保将会成为常态，环保主题也将会成为投资的主逻辑之一。

三、三农问题的解决要跳出三农

十九大报告再次强调“必须始终把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重”，提出实施乡村振兴战略，我们认为中央解决三农问题的根本目的并非只在三农，三农问题的解决与一系列国家发展战略融会贯通，构成当前我国经济结构转型升级的一盘大棋。

解决三农问题主要在于促进生产要素的流转，提高我国经济潜在增速，是供给侧结构性改革的重要方面。生产要素改革决定经济中长期的发展。当前生产要素改革包括两个重要方向，一个是以农村土地流转为主的土地要素改革，一个是以非户籍人口落户为主的劳动力要素改革。这两项在十九大报告中均有进一步体现，农村土地三权分置改革、一亿非户籍人口落户政策、培育区域城市群战略、以及土地延长三十年承包权都有共同的指向，即经济增长的核心目标——人的城市化。而生产要素的改革对经济潜在增速的拉动将进一步减轻我国财政政策和货币政策等需求侧政策的压力。

培育区域城市群与三农政策实现正反馈。十九大报告提出“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，加快农业转移人口市民化”，雄安新区、粤港澳大湾区、上海总规将嘉兴纳入大都市圈，国家通过培育区域城市群，一方面通过中心城市发展带动了整体区域的转型升级，另一方面，随着周边三四线城市的发展，与农村人口城镇化对接，两者实现正反馈，镇乡以下的农村人口向城市群中三四线城市，解决劳动力不足和老龄化问题，农村土地通过整合集约管理加速流转，提高运作效率。

（1）城乡之间发展不平衡：推动区域城市群建设

我国在保持经济持续快速增长的同时，城乡区域发展和收入分配差距依然较大，民生领域还有不少短板。城乡发展不平衡是各国工业化进程中共有的现象，目前已经成为制约我国经济均衡发展的重要因素。

十九大报告提出实施区域协调发展战略，“建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系，加快推进农业农村现代化”，“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，加快农业转移人口市民化”，核心在于培育区域城市群。

目前三个主要区域城市群初现雏形。今年4月1日，中共中央、国务院决定设立雄安新区；7月1日,《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》在香港签署；2016年5月，国务院常务会议通过《长江三角洲城市群发展规划》，明确提出长三角城市群要建设成为世界级城市群，今年8月，上海市政府公布《上海市城市总体规划（2016-2040）》，提出要优化上海大都市圈格局，嘉兴被纳入"1+6"上海大都市圈。

培育区域城市群，其一可以通过发达的中心城市拉动核心城市周边区域三四线城市加速发展；其二，城市群更有利于吸引镇乡农村人口落户，实现正向互动机制，推动我国城镇化更进一步；其三，新区或核心城市的设立起到城市发展转型升级的典范带头作用。雄安新区作为内陆非资源型城市的代表，其设立也是要以其作为培育区域城市群的典范，十九大报告中强调“支持资源型地区经济转型发展”，是“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，加快农业转移人口市民化”战略导向的一个重要组成部分。

我们在国际比较系列报告《中国相当于发达国家的哪个阶段？》中指出，2016年中国城市化率达到57.35%，相比主要发达国家仍然偏低，有继续提高的空间。且对照各国城市化发展历史，主要国家在达到中国当前城市化水平后，其后五年内，其城市化率平均增长3.52个百分点。因此，我们预计未来五年中国城市化进程依然处于高速发展阶段。

（2）土地要素改革：农村土地流转政策继续深化

土地延长三十年承包权。十九大报告提出“保持土地承包关系稳定并长久不变，第二轮土地承包到期后再延长三十年”，延长土地承包期有利于土地经营权流转的持续性和三权分置的稳定运行。第一轮承包是指实行家庭联产承包时算起，我国大部分地区第一轮承包时间为1983年前后开始到1997年止，承包期为15年。1984年，中共中央为了稳定农民预期，正式下发《关于1984年农村工作的通知》，明确“土地承包一般应在15年以上”，第一次将土地承包期限延长至15年以上。1993年11月，国家提出在原定的耕地承包期到期之后，将土地承包期限延长至30年。1997年，中共中央再次发文，第二次将全国各地承包地均延长30年，2027年到期。十九大后，土地承包权延长到2057年到期。

农村使用权三权分置。十九大报告再次提出“深化农村土地制度改革，完善承包地‘三权’分置制度”。从当前实际出发，实施“三权分置”的重点是放活经营权，“三权分置”与此前的“1亿非户籍人口城市落户”、“加快美丽特色小（城）镇建设”等措施，都旨在通过土地改革、推进新型城镇化，提高土地的综合利用效率。作为重要的生产要素，我们认为，土地政策改革将是提高我国经济潜在增速的一大发力点，将是未来5年内拉动我国经济增长的关键因素。

农村土地流转有深刻的经济学意义。近年来，劳动密集型制造业或多或少地体验到用工荒，一二线城市务工人员工资上升，都被视作中国的刘易斯拐点已经来临。农村土地流转改革旨在提高农业生产效率，进一步解放人口红利。

“三权分置”作为制度保障，有助于引导资本向农村布局，整合土地资源，提升农村地区规模经济。在《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》文中，对农业规模经济的表述是“培育新型经营主体，促进适度规模经营发展”。三权分置办法对农业土地产权界定提供了依据，有助于降低土地流转各环节中的交易成本。农村土地流转改革的终极目的，就在于能够通过对农村土地的整合使用，提高生产效率。在这一过程之中，预计资本将逐渐在农村布局，形成农业的规模化经营，提升生产效率。农地经营将从农户单一主体向农户与专业合作社、企业等多主体共营转变。

（3）劳动力要素改革：一亿非户籍人口在城市落户

2011年我国人口抚养比达到34.4%的历史最低值，人口红利达到峰值，并在此后逐渐衰减。随着人口红利的消失，劳动力数量负增长、储蓄率和资本报酬率的下降都成为不可避免的趋势，其对经济增长的贡献不再能保持原有的水平。十八届三中全会提出“推进农业转移人口市民化，逐步把符合条件的农业转移人口转为城镇居民”，2016年10月国务院发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，我们认为这是中央在推动我国中长期经济发展方面，部署的一盘大棋。

户籍制度改革对我国经济发展意义重大。

其一，增加城市劳动力，拉动经济增长和有效需求。非户籍人口的城市落户不仅可以提升我国城镇化水平，且人口的流动促进三四线城市劳动力要素的增加和需求的持续增长。比如农村人口进城会带动与地产相关的需求，助力三四线城市房地产去库存。

其二，土地加速流转，提高农业生产效率。农民进城落户更有利于与土地政策相配合，推动农村土地的加速流转和集体化管理。对于国家层面进行整体的统筹规划更为有利，如东北地区进行农业作物生产，而江浙一带农村土地进行经济作物生产，提高农业生产效率。

其三，将扩大建设用地与吸纳农业转移人口挂钩会调动地方政府积极性。《国家新型城镇化规划(2014-2020 年)》和十八届五中全会均对城镇建设用地增加规模与吸纳农业转移人口落户的挂钩机制的概念有所提及。我们认为，人地挂钩机制下地方政府如能吸纳转移人口，将在建设用地分配上得到倾斜，原本的矛盾得以理顺，因而利于调动地方政府吸纳人口积极性。

（4）未来消费升级的核心原因之一将来自于人口流动

户籍制度改革的另一大影响是推动三四线城市消费升级，我们认为未来消费升级的核心原因之一将来自于人口流动。

三四线城市消费升级与一二线城市有所不同。除了一二线城市居民随着收入提高，增加对高端消费和个性化消费的需求外，三四线城市人口也在经历消费升级，并且我们认为落户在此的农村人口是消费升级的主力，户籍制度改革对农村非户籍人口落户的推动将加速这个过程，即未来消费升级的核心原因之一将来自于人口流动。城乡消费品不论是质量还是品牌均有显著差异，农村人口的消费水平较低，所消费的商品较为低端，迁入城市后只能购买城市所售商品，其消费水平将出现台阶式的提升，即消费升级。此时，主要布局三四线城市的中低端品牌将成为较大受益者。

三四线城市居民具备消费升级的收入基础，商品门类和品牌都逐渐丰富。我们在今年3月的深度报告《三四线城市消费升级的潜力在哪？》中即提示三四线城市的消费升级潜力。目前我国三四线城市人均GDP水平基本相当于北京的2001-2007年，人均可支配收入相当于北京2007-2010年的水平。收入超前于产出，侧面印证了三四线城市居民收入增速更快，为消费升级提供了收入基础。北京的城镇居民人均可支配收入分别于2000年和2007年达到1万元和2万元人民币，且其消费结构数据显示消费升级在2000年附近启动，2007年加速。因此，我们也有理由判断，目前我国绝大多数三、四线城市已经跨过消费升级的收入门槛。

四、解决“发展不充分”的问题就是要补短板

习主席在十九大讲话中指出了我们当前面临的困难和挑战，把“发展不平衡不充分的一些突出问题尚未解决”放在了未来面临挑战的首位；报告指出，“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾……社会生产能力在很多方面进入世界前列，更加突出的问题是发展不平衡不充分，这已经成为满足人民日益增长的美好生活需要的主要制约因素。”

我们认为，要应对和解决“发展不充分”的问题，实质上就是补短板。结合我们的当前国情，我国的GDP总量已经居于世界前列，也即将在2020年完成全面建设小康社会的目标，但从经济增长的动能来看，传统动能对经济的边际影响力仍然较大，结构转型和动能切换的进程尚未完成，部分行业和地区的要素投入-产出效率较低、技术含量较低、经济发展的环境代价较大等问题仍然存在。未来要解决发展不充分的问题，我们认为，主要是经济增长的质量和效益有待提高，科研创新能力有待增强、依靠提高全要素生产率使经济潜在增长率得到提升，同时挖掘传统动能中尚未得到充分发展的成分。

从供给侧角度来看，经济增长主要由三个因素决定，即技术水平（全要素生产率A），要素投入（劳动力L、资本K、土地T），以及组织方式（F）。

Y=A*F(L,K,T)

因此有三种方法可以提高产出：一是推动技术进步A（创新）；二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）；三是改善生产组织方式F（制度改革）。“供给侧改革”通过要素的边际改善，寻求我国经济潜在增速的提高。我国传统的资本、人力、土地等生产要素增长潜能仍有待进一步挖掘，但要解决“发展不充分”的问题，最核心的要素就是要注重提高全要素生产率、加强对科技发展进步的投入强度。我国的研发（R D）投入近年来一直保持较高的增速，而统计局也在丰富和完善将对经济增长有贡献的部分研发支出纳入GDP统计口径的核算体系。这既使得经济增速未来的韧性可能更强，也使得地方政府更加有动力加大对科研方面的资本投入。

从历史经验来看，每一轮技术革命都将带来经济潜在增速的大幅提升，而对于技术革命的重视和激励，则是科技进步的催化剂。供给侧改革的核心任务之一也是推进产业转型升级、培育新兴产业和新的经济增长点。我们认为，未来几年，注重科技投入、提高全要素生产率将是我国经济发展中的重要关注点。

从需求角度来看，投资、消费、净出口三种需求被称为经济增长的“三驾马车”。

Y=C+I+G+(EX-IM)

2008年金融危机前，较低的劳动力成本为中国制造业提供天然的比较优势，建立起了我国主要依靠对外贸易的经济增长模式，出口是GDP增长的主要动力。在2008年金融危机以后，全球其他经济体需求低迷，影响了我国的出口增速，为应对金融危机，我国2009年的“4万亿”财政刺激政策下，投资成为经济增长的主要推手。

要解决发展不充分的问题，既要挖掘发展潜力很大的领域，也要继续完善传统动能领域仍然存在的短板。中国经济正处于动能切换的过程中，房地产仍是经济需求侧重要的影响变量，但地产投资对经济的边际刺激效果正在逐渐减弱。随着经济结构的调整，最终消费对经济的贡献度不断提升，截止2017年三季度已经达到60%以上。居民可支配收入增长、人口城镇化正在带动居民消费升级，居民消费增长仍有潜力可挖，这对我们在民生领域脱贫攻坚，化解区域发展差距，解决群众在就业、教育、医疗、居住、养老等方面仍然存在的问题提出了更高的要求。

传统动能也存在很大的完善空间。在固定资产投资这一端，基建投资至今仍维持着较高增速，十九大报告肯定了国家在高铁、公路、桥梁、港口、机场等基础设施建设快速推进、以及南海岛礁建设积极推进等方面取得的成就，但同时需要注意到，我国还有广大的中西部地区、以及部分贫困地区的基础设施现况仍然相对落后，基建投资还有较大的空间可挖。十九大报告指出要加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设，是对我国未来基建投资仍有广阔发展空间的确认，也是对基建发展方向的明确指引；从区域经济的角度，诸如贫困地区道路设施建设、中西部重大基建项目等方面，既关系到平衡区域发展、改善民计民生，也可能关系到国家战略发展等更大的角度。

五、未来中国的发展重点在消费升级和新兴产业

（1）从“三步走”到“两个阶段”：历史的视角

十九大报告中，提到“综合分析国际国内形势和我国发展条件，从二〇二〇年到本世纪中叶可以分两个阶段来安排。”第一阶段（2020-2035），基本实现社会主义现代化。第二阶段（2035-2050），把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。从历史的视角分析这一阶段划分，我们有三个主要观点：

第一，社会主义现代化的实现时间提前了15 年；

第二，十九大第一次给出了社会主义现代化的清晰定义；

第三，社会主义现代化强国，更强调了“美丽”。

阶段论开始于中共“十三大”，当时提出了“三步走”战略。《十三大报告》提出：“党的十一届三中全会以后，我国经济建设的战略部署大体分三步走。第一步，实现国民生产总值比一九八○年翻一番，解决人民的温饱问题。这个任务已经基本实现。第二步，到本世纪末，使国民生产总值再增长一倍，人民生活达到小康水平。第三步，到下个世纪中叶，人均国民生产总值达到中等发达国家水平，人民生活比较富裕，基本实现现代化。然后，在这个基础上继续前进。”

关于基本达到小康水平，彼时的衡量指标是：“国民生产总值比1980年翻两番”。这一指标于1995年提前完成，在党的十五大上，中央确认在2000年基本进入小康社会。当时，由于三步走战略的前两步任务比较清晰，时间规划比较短，所以完成比较顺利，从2000年开始到本世纪中叶，时间跨度太大，没有一个细化的阶段划分，所以只是在如何在小康社会的基础上更好建设来谋划布局。比如在2002年十六大的时候，我们的判断是：“进入全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化的新的发展阶段。”在2007年十七大时，提出“全面建设小康社会是党和国家到二〇二〇年的奋斗目标。”在2012年十八大时，将全面建设小康社会，变成全面建成小康社会，并明确衡量指标为：“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比二0一0年翻一番”，在GDP的衡量维度又加入了城乡居民收入。

目前来看，在2018年-2020年，我们只要实现年均6.3%的增速，就能顺利实现全面建成小康社会的目标。我们有理由充分相信，全面建成小康社会会在2020年之前提前实现。

关于“社会主义现代化国家”，此前一直没有清晰具体的表述，十九大期间习近平总书记首次用一段篇幅明确了具体内容。需要关注的是，此前是明确到本世纪中叶实现，而十九大在综合考虑世界和我国形势的基础上，明确时间点提前到2035年，而到本世纪中叶是以更高的标准——“社会主义强国”的高姿态出现。

最初提出“社会主义现代化国家”这个概念，也是在十三大的时候，彼时的定语是“富强、民主、文明”。对“社会主义现代化国家”这个形容一直持续至十六大期间，从十六大报告第一次将“社会更加和谐”作为重要目标提出，到十六届六中全会将“富强、民主、文明、和谐”作为新的历史时期我国社会主义现代化建设的目标，也就是在全民构建和谐社会的大背景下，对“社会主义现代化国家”增加了“和谐”这一新的形容词，形成了对此概念的第一个深化。本次十九大，进一步细化了概念，从经济、民主、法治、社会、国家治理、生态环境等多视角对“社会主义现代化国家”进行了全面定义。

关于“社会主义现代化强国”是个新提法，我们认为这是一个更高水平的社会主义现代化国家，是国家走向高级阶段的重要标志。对此的形容词也提升为了富强民主文明和谐美丽，新增加了美丽，正好对应五大文明——物质文明、政治文明、精神文明、社会文明、生态文明。由此看来，生态文明建设的重要性至少指导30 年。

（2）从决胜阶段到新时代：国际比较视角

十九大报告中，还提到了两个重要论述，其一是我们处于全面建成小康社会的决胜阶段，其二是我们即将进入中国特色社会主义的新时代。如果站在国家比较的视角看，我们当前处于哪个阶段，历史上处于这个阶段的发达国家后期又是如何发展的？我们在《中国相当于发达国家的哪个阶段？——华泰宏观国际比较系列研究（四）》中进行了一系列比较研究。

如果按照当期汇率折算，中国人均GDP 和人均可支配收入水平接近于上世纪70 年代末~80 年代初的发达国家。根据世界银行统计的人均GDP 数据，按当期汇率换算成美元对比，2016 年中国人均GDP 为8123 美元，接近于70 年代末的美国、德国、法国、日本，80 年代初的英国，90 年代初的韩国。2016 年中国人均GDP 首次高于中高等收入国家人均GDP （7939 美元），和全世界人均GDP 10151 美元的差距进一步缩窄，最接近于2007年的世界平均水平。

如果按照购买力平价折算，中国人均GDP 会更高。根据世界银行统计的人均GDP 数据，以购买力平价算，我们汇率存在低估，如此计算，人均GDP 水平相当于80 年代初的美国（1983-1984 年左右），80 年代末的德、法、英、日（1987-1988 年左右），90 年代末的韩国（1996-1997 年左右），基本上相当于按照即期汇率折算再向前发展5 年左右。

无论采取何种折算方式，我们都可以判断，目前我国已经进入了中等偏上收入国家的行列，也就是进入了突破中等收入陷阱的决胜阶段。国际上公认的成功跨越“中等收入陷阱”的国家和地区有日本和“亚洲四小龙”，但就比较大规模的经济体而言，仅有日本和韩国实现了由低收入国家向高收入国家的转换。日本人均国内生产总值在1972 年接近3000 美元，到1984 年突破1 万美元。韩国1987 年超过3000 美元，1995 年达到了11469 美元，2014 年更是达到了28101 美元，进入了发达国家的行列。从中等收入国家跨入高收入国家，日本花了大约12 年时间，韩国则用了8 年。

我国按照购买力平价计算，从中低收入国家，进入中等收入国家的时间点大约在2006 年，至今已过11 年时间。以日本、韩国的经验看，规模大的经济体往往突破中等收入陷阱的时间更长，我们认为按照当前中国经济的增速，在全面建成小康社会之际，也基本可以确认从中等收入国家进入低水平的高收入国家行列。我们认为这也是“新时代”这一提法的题中之义。

从世界经济史的角度分析，没有突破中等收入陷阱的国家，如巴西、南非、菲律宾、墨西哥等，原因各不相同，但成功跨越了中等收入陷阱的国家，往往存在很多共性。比如成功实现了经济的换挡转型，社会公平程度明显提升，生态环境有所改善，人民生活日益美好。这给我们提供了很好的分析思路，我们可以用发达国家在人均GDP处于我们当前水平之后的发展历程来作为参考，分析我国未来产业变迁的可能走向。

具体地说，采取这种方法，还因为我国有三个点与30年前的发达国家很相似。

第一，人口结构。当前65岁及以上人口占比近似于70年代的美国、80年代的日本、70年代意大利，但中国老龄化速度快于上述三国。对照发达国家人口数据，我国2016年10.8%的老年人口占比相当于1977年的美国（10.85%）、1985年的日本（10.3%）、1970年的意大利（10.8%）。不过上述国家在对应年代的老龄化速度均不及当下的中国。如果拿65岁及以上人口占比的增速比较，2011-2016年我国65岁及以上人口占比年均上升0.34个百分点，增速相当于1986-1990年的日本和意大利，而美国直到近些年才达到这一速度。

第二、产能拐点。最近两年，在供给侧结构性改革的大背景下，我国开展了过剩行业去产能工作，在70-80 年代，美国、欧洲、日本也都开启了去产能，这似乎是发展阶段转换的一个必然过程。70 年代的发达国家经历了两次石油危机的冲击，经济增速在受冲击后逐渐回落，未能回到之前的水平。然而前期在对经济的乐观预期之下，重化工业产能曾经大幅扩张。因此这些行业迅速进入供过于求的阶段，到了70 年代末，供需格局迟迟得不到好转之下，欧共体与日本相继通过全行业协调的方式，开始去化产能。欧、日在70 年代的经历，实际上与中国在欧债危机冲击后经济回落、产能大幅扩张导致过剩，产业结构需要调整的背景较为相似。

第三、生态环保。发达国家在70年代以后，环境保护日益成为一个重要的议题。按照环境库兹涅茨曲线（EKC）的原理，当一个国家经济发展水平较低的时候，环境污染的程度较轻且会随着经济发展程度而加剧；但是当经济发展到达一定水平——库兹涅茨曲线的“拐点”之后，环境污染程度会随着经济的发展逐渐得到改善。从硫氧化物和氮氧化物人均排放量看，中国硫氧化物和氮氧化物排放峰值落后发达国家约20-30年。

（3）30 年后的美好生活会缔造哪些新兴行业

我们以美国为例，从价格和产业两个维度来观察未来产业走向。主要有两个结论：其一，30 年的主旋律是消费升级。其二，热点投资行业集中在创新领域。从价格角度看，我们以1982-1984 年为基期（=100），选取大学学费，教育与通信，学费、其他学校费用和幼托，医疗保健，家用能源，住宅，食品与饮料，公共交通，新汽车，服装，玩具，电视等12 种商品作为代表性商品，并对其价格进行季节性调整。我们发现，35 年以来，大学学费，学费、其他学校费用和幼托，医疗保健价格上涨较快，公共交通、住宅、食品与饮料、家用能源价格涨幅次之，新汽车、教育与通信、服装价格增长缓慢，玩具、电视价格则出现了大幅下滑。

以美国的经验看，30年后的一大趋势是消费升级，即从传统的消费品向服务消费转变。结合我国人口现状和城镇化进程，以及房地产调控的长期思路，我们认为，房地产行业的暴利时代逐渐远去，未来更容易发展做大的行业大概率出现在消费升级领域，这也更符合十九大提出的“美好生活”的内涵。

在美国近30年的发展中，从资本市场的市值结构来看，传统的工业部门、周期性行业部分市值存在下降趋势，消费行业部分市值基本稳定，金融行业稳中有升，成长性行业，如新技术、新材料、专业服务行业、高端消费等市值占比不断扩大。这反映出未来在中国进入新时代以后，以新经济为代表性的公司、行业预计将会迎来持续性的发展机遇。