工银国际：全球风险在三个维度将出现重大转变

程实

（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

钱智俊

（工银国际高级经济学家）

“节物风光不相待，桑田碧海须臾改。”2018年，在全球复苏“换挡提速”的强力驱动下，全球风险也将上演“变形记”，在三个维度出现重大转变。第一，由经济风险向金融风险转变。日益改善的全球复苏前景，一方面降低了财政风险和债务风险，有望渐次纾解本轮危机以来困扰全球的遗留问题；另一方面则加剧了主要经济体货币政策的不确定性，可能引致全球金融环境收紧和风险溢价跳升，从而催生资产市场泡沫风险和新兴市场货币风险。第二，由总量风险向结构风险转变。全球财政失衡总体舒缓，但局部区域的财政巩固压力持续聚集。全球债务占比下降，但负债规模加速增长，短期风险减弱而长期隐患迅速积累。第三，风险端和增长端由分到合。2018年，无论是结构性的财政风险、债务风险，还是总体膨胀的金融风险，都将主要交汇于新兴市场。因此，不同于2017年全球增长端和风险端的分离，2018年增长端和风险端高度重合，奠定了本轮复苏换挡强势而又危险的格局，也威胁着全球复苏的可持续性。新风险塑造新格局，新格局孕育新变革。展望未来，全球经济治理体系的改革亟待提速，以避免全球金融监管竞次进一步恶化金融风险。由于新兴市场以及能源、资源出口型经济体承受重压，石油人民币、石油欧元等多元化计价结算体系亟需发展，以推动全球货币体系的优化升级，支撑全球经济的稳健复苏。

财政风险：全球总体舒缓局部压力聚集

2018年，全球财政赤字水平将延续上一年的回落趋势，财政风险总体降低。新兴市场与发达经济体的财政状况同步改善，是全球财政失衡总体舒缓的主要原因。但是，2018年财政巩固的实施进程仍将面临较大不确定性，局部地区的财政风险正在聚集。以巴西、沙特为代表，拉美国家和石油出口国可能率先陷入财政危机，并形成严重的外溢冲击。这一威胁亦将强化石油出口国的“去美元化”需求，推动其转向石油人民币、石油欧元等多元化石油计价结算体系。

第一，全球财政失衡总体舒缓。根据IMF预测数据推算，总量层面，2018年全球财政赤字总额为2.55万亿美元，较上年下降0.13万亿美元。全球赤字率（财政赤字/GDP）为3.03%，较上年回落0.36个百分点，虽然仍高于危机初期2007和2008年的0.65%和2.16%，但是已经接近3%国际警戒线。分布层面，2018年，在全球有统计数据的191个经济体中，158个经济体预计将出现财政赤字，数量较上年减少3个，仍高于危机初期2007和2008年的98和119个。结构层面，2018年，有82个经济体的财政赤字率高于3%，同比减少10个，仍高于2007和2008年的34和53个。有40个经济体的财政赤字率高于5%，同比减少9个，高于2007年和2008年的19和21个。以上数据可知，2018年，全球财政失衡虽然不会恢复到危机前水平，但总体将延续2017年的向好趋势，出现普遍且明显的舒缓。中、高风险的经济体数量持续下降，全球财政风险的覆盖范围开始收窄。

第二，新兴、发达两翼同步改善。2018年，随着全球多元化再度涨潮，新兴市场与发达经济体的财政状况同步改善，扭转了2017年新兴市场的落后态势。变动趋势层面，根据IMF的预测数据， 2018年发达经济体的总体财政赤字率为4.17%，较上年下降0.23个百分点。2018年新兴市场的总体财政赤字率为2.26%，较上年下降0.47个百分点。新兴市场和发达经济体的财政巩固速度“剪刀差”，在经历了2017年的收窄后，于2018年再度提升0.58个百分点。动力结构层面，2018年，虽然新兴市场的赤字总额将上升2.37%，但增速小于经济增速预期值4.85%。因此，相对强劲的经济复苏是新兴市场巩固财政的根本动力。与之不同，2018年，发达经济体的赤字总额大幅下降12.71%，因而预算削减在巩固财政中将发挥主导作用。

第三，局部财政风险仍在聚集。由IMF预测数据可知，若要2018年末如期实现上述财政巩固目标，共有119个经济体需要承受缩小财政赤字率的压力，平均应减少财政赤字率0.28个百分点。在宏观乱纪元下，这一财政巩固过程将面临较大不确定性，局部财政风险仍在持续聚集。从动力结构看，对于土耳其、缅甸及中东欧诸国等新兴市场而言，地缘政治冲突的“黑天鹅事件”可能阻碍部分国家的经济复苏，削弱财政巩固的根本动力。对于美国、欧元区等发达经济体而言，民粹主义的崛起、国内阵营的分裂和赤字财政的推进，亦可能使调降福利、削减预算陷入困境。从区域结构看，在2018年全球GDP总量前一百的经济体中，财政赤字率的前十名预计依次为：利比亚、委内瑞拉、巴林、阿曼、黎巴嫩、巴西、沙特、肯尼亚、哥斯达黎加和玻利维亚。这表明，财政风险正向石油出口国和拉美地区汇集。其中，巴西和沙特在区域经济和全球石油产业链中具有双重系统重要性，一旦两者陷入财政危机，将大概率产生严重的外溢冲击。值得注意的是，随着2014年6月以来美元指数中枢水平的抬升，全球油价陷入低迷期，导致石油出口国财政状况持续恶化。2018年，如果在美联储缩表和加息的共振下，石油价格继续保持较低位置，则可能迫使以沙特、巴西为代表的石油出口国借鉴委内瑞拉的先例，加快“去美元化”进程，为石油人民币、石油欧元等多元化石油计价结算体系提供发展机遇。

债务风险：短期压力微降长期隐患积累

2018年，全球债务风险的变化长短有别。一方面，得益于全球经济复苏“换挡提速”，全球总体债务占比有望微降，高危风险源减少，小幅改善了短期债务风险。另一方面，全球债务绝对规模的增速不降反升，长期债务压力持续增长。对于发达国家，高企的债务存量可能削弱温和复苏的可持续性。而对于新兴市场，快于名义经济增速的债务膨胀恐将逐步侵蚀经济的中长期增长。

第一，债务占比小幅下降。2018年，由于全球经济复苏日趋强劲，全球总体债务水平预计将略有下降，债务风险呈现短期边际改善。从总体占比看，今年10月IMF的预测表明，2017、2018年的全球负债率（债务总量/GDP）依次为82.79%和82.40%，较2016年峰值分别下降0.47个和0.86个百分点。与去年同期IMF的预测相比，负债率走势的阶段性拐点已经提前一年显现。从分布结构看，高危风险源向中等风险源退化，极端风险明显转弱。2018年，在IMF统计的186个经济体中，有30个经济体负债率高于80%，有16个经济体逾越100%技术破产线，分别较上一年减少3个和1个。而负债率超过60%国际警戒线的中等风险经济体数量，则预计于2018年上升至71个，较上年增加2个。

第二，债务规模扩张提速。根据IMF预测数据，2018年全球债务绝对规模的增长并未放缓，而是进一步提速。从总量看，2018年全球债务规模上升至69.53万亿美元，逼近70万亿大关，约等于3.4个美国或5.3个中国的2018年经济量。这一规模较上年大幅提升了3.89万亿美元，近似增加了1个2018年第四大经济体德国的经济量。从增速看，2018年全球债务规模的同比增速为5.92%，新兴市场债务规模的同比增速为11.41%，两者均升至2012年以来新高。而发达国家的债务规模增速达到4.28%，亦高于2017年水平。由此可知，虽然负债率的下降短期改善了债务风险，但是这种改善主要依赖于经济复苏的加速，而非得益于债务的有效削减。加速扩张的债务规模正在形成长期的风险压力，并使全球债务风险对于经济增速更加敏感。一旦未来全球复苏力度不及预期，就可能触发更为严重、广泛的债务危机。

第三，风险特征分化加剧。延续2017年趋势，2018年发达经济体、新兴市场的债务风险特征将进一步分化。对于发达经济体，债务风险压力主要源于难以消化的遗留存量。2018年，发达经济体的负债率将小幅下滑至104.16%，但是仍将连续第8年高于100%技术破产线。在负债率总量前十的全球重要经济体中，发达国家占据8席（详见附图），包括：日本、希腊、意大利、葡萄牙、新加坡、美国、比利时和西班牙。其中，日本以及希腊、意大利等南欧国家的高债务存量，有可能削弱当前温和复苏的可持续性。对于新兴市场，虽然债务总量短期无虞，但是膨胀的债务增量恐将逐步侵蚀经济的中长期增长。2018年，新兴市场总体负债率为49.86%，较上年增加1.52个百分点，表明在新兴市场复苏加速的同时，债务增速将高于名义经济增速。在负债率增量前十的全球重要经济体中，新兴市场占据7席（详见附图），包括：巴林、阿曼、科威特、巴西、土库曼斯坦、黎巴嫩、厄瓜多尔。鉴于上述国家大部分以能源、资源出口为经济支柱，如果2018年全球大宗商品市场未能持续回暖，叠加发达经济体货币政策正常化引发的资本外流，则上述国家爆发主权债务危机的概率将大幅上升。

金融风险：天鹅犀牛转换新兴市场承压

2018年，全球复苏“换挡提速”在舒缓财政、债务风险的同时，也推动金融风险成为新的主导风险。正如我们此前报告所指出，由于全球资本市场依然沉浸于宽松狂欢、市场波动性长期处于历史低位，一旦主要经济体的货币正常化进程快于预期，就可能打破暴风雨前的宁静，导致风险溢价的骤然跳升和资产市场的剧烈调整。这一金融风险已不再是小概率、弱预期的“黑天鹅”，而是逐步逼近、伺机而动的“灰犀牛”。IMF在《2017年全球金融稳定报告》中指出，如果上述金融风险发生，预计会对全球经济增长造成1.7个百分点的损失，并迫使全球重回货币宽松时代。

对于这头“灰犀牛”，虽然难以精确预知其何时撞击全球经济，但是把握可能的冲击路径、预测潜在的冲击部位，亦能有效地未雨绸缪，助力风险防控。我们认为，一旦政策转向触发全球风险偏好逆转，那么将首先引发资本市场泡沫风险和新兴市场货币风险，其形成的沉重风险压力将主要由新兴市场承担。

第一，资本市场泡沫风险。当前，随着全球货币宽松的刺激效应达到高潮，叠加各国复苏前景普遍好转，全球股票市场的估值水平不断攀升。但是，如果货币政策转向引发金融环境过度收紧，缺少基本面支撑的部分股票市场将首先遭遇估值调整。基于相对估值法的基本思想，我们通过如下步骤构建宏观市盈率指标，以衡量资本市场的泡沫风险：1）测算分母，即计算出当年一国经济增长与一年前IMF预测值的差异，刻画该国实际增长相对于市场预期的变化，再将这一数值无量纲化，使其能够进行跨国比较；2）测算分子，即将当年该国股市涨跌幅度无量纲化；3）分子比上分母，即得到宏观市盈率，表示当年该国股市涨跌相对于实体经济表现的强弱程度。通过对该指标进行跨国比较，可以考察哪些国家股市估值脱离了宏观基本面。从当前时点看，据我们测算，在“G7+金砖” 国家中，各国宏观市盈率分化显著。其中，印度、巴西、南非和美国的宏观市盈率超过1，尤其是印度、南非的年度增幅远高于其他国家。因此，以上四国的资本市场估值水平已经大幅偏离实体经济的增长表现，出现明显的资产泡沫，市场脆弱性正在上升。此外，2018年，如果美国特朗普政府的金融监管放松力度失当、节奏失序，则可能引发全球性的金融监管竞次，导致上述资本市场泡沫风险进一步扩张。

第二，新兴市场货币风险。除了冲击资本市场外，发达国家货币政策的收紧和全球风险溢价的跳升也会增强避险需求，刺激国际资本流出新兴市场，进而引致新兴市场本币汇率振荡。我们选用三类指标对影响汇率稳定的基本因素进行考察。其一，通过一国五年期主权CDS息差水平，衡量主权违约风险和政治风险。其二，通过一国外汇储备总量，衡量一国进行汇率干预、维持汇率稳定的能力。其三，通过一国财政赤字的GDP占比、经常账户赤字的GDP占比，即“双赤字”水平，衡量一国内外部经济的失衡程度。综合以上指标，2018年新兴市场排名前十的危险货币依次为：委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾、白俄罗斯卢布。当全球资本流向逆转时，上述国家的币值稳定预计将受到严重冲击。尤其对于印度、巴西和南非而言，资产泡沫的破裂和本币币值的骤跌可能同时出现、相互共振，进而有可能触发系统性金融风险。