十大券商解读资管新规 需警惕一类股沽空海啸？

  11月17日，中国人民银行官网发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级做出相关指导。

  资管新规征求意见出台对债券市场是利好还是利空？在债券市场情绪已经比较脆弱的情况下，新规出台后投资该如何选择？对股市尤其是银行股、券商股等又有哪些影响？九州证券邓海清分析认为，银行理财“终极审判”，“大资管新规”落地日，警惕银行股和债市恐慌性沽空海啸。

  以下为十大券商解读：

  1、【中信固收：不是所谓“利空出尽的利好”，而是一个监管“新时代”开启】

  这一次的征求意见稿是史上最全面，最深度的监管文件。虽然大部分监管内容已经在此前的各个文件中有所体现，市场也有所预期，但并不是所谓“利空出尽的利好”。而是一个监管“新时代”的开启，因为从各项要求来看，短期影响比较平稳，但从长期来看，整个资管行业“大跃进”的时代已经结束，未来资管业务的规范要求更高，风控要求更严，规模增速放缓的同时，质量会得到提升。

  就本次征求意见稿所体现的两大原则看，我们认为核心以下两点：尊重现实、积极稳妥。所谓尊重现实，即对现实予以默认，容忍一定的瑕疵。不可否认，现存正在运行中的资管产品与理财计划依然存在很多的问题，而这也正是未来监管政策力求根治的关键所在。但是，得病容易去病难，对于资管乱象的整治需要充足的时间与耐心，本着尊重现实的原则给予适当的理解，不会对当前市场形成较大预期差。所谓积极稳妥，具体体现在央行称将设置过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

  就监管目标来看，未来监管的总体目标应落脚在实现资管行业的“质增量减”，即在鼓励高质量的、有利于资本合理配置、有助于实体企业实现融资多元化的资管产品健康发展的同时，也要淘汰低质量的、依靠简单粗暴的加杠杆、加久期、沉资质方式获取收益、加剧层层嵌套资金空转的资管产品。就监管目标的细化来看，主要分为以下几个方面：（1）通道业务下降，资管回归主动管理本源；（2）杠杆水平下降、股市债市杠杆资金边际收紧；（3）让资管重拾服务实体经济的本色。

  对文件经过梳理归纳后，我们认为以下十点要求最为关键：1、刚性兑付被明令禁止；2、资金池操作被禁止；3、资产流动性风险管理加强；4、操作风险影响受到关注；5、产品融资杠杆率得到统一；6、分级杠杆比例降低；7、资管业务回归主动管理本源；8、过渡期的设置；9、监管分工；10、密切关注后续监管细则的落地。

  债市策略：虽然在资管不统一等监管漏洞得到补救后，大部分监管问题将会得到完善解决，但是，我们也需要意识到，资管行业的监管是一个开放的主题，在发展的过程中还会不断完善、打补丁。不应该有政策出台前警惕恐惧、出台后天下太平的心态，更不该试图通过等待一次彻底的大监管政策落地以便一劳永逸、靴子彻底落，循序推进将是未来监管的主基调。监管延续周期将是漫长的，需要足够的耐心。综上10年期国债将在3.8%-4.0%的中枢附近继续波动。

  2、【九州证券邓海清：银行理财“终极审判”，“大资管新规”落地日，警惕银行股和债市恐慌性沽空海啸】

  其一，此次征求意见稿（1）明确否定了“通道业务”，（2）明确只允许一层嵌套，（3）明确打破刚性兑付，（4）明确央行的统一后台职能，（5）建立了统一的“大资管监管框架”，对于降低中国金融系统风险具有重要意义；

  其二，此次征求意见稿承认委外、投顾业务的合法性，同时对于期限错配的态度有明显缓和，且没有任何对债券市场有重大利空的超预期监管措施，因此从监管层本意出发，该征求意见稿对于债券市场而言是利空出尽；

  其三，此次征求意见稿明确“管理费之外的投资收益应全部给予投资者”，即否定业绩报酬的合理性，我们认为，一刀切禁止资管行业业绩报酬有失偏颇，不利于资管产品的管理人服务于投资者。若没有业绩报酬，则管理人的唯一目标是“做大资管规模”，而投资者的目标则是“提高投资收益”，两者利益并不一致；

  其四，该征求意见稿最值得商榷的是关于银行理财的问题，该文将银行理财与其他资管完全划等号，但是事实上无论从历史背景、投资特性、负债稳定性等均有极大差异，且“监管层对银行理财的要求”与“民众对银行理财的认知”之间存在极大偏差，一刀切式对银行理财采用市值法计价，在债券市场下跌时会导致债券市场的大幅波动，进而导致并非监管层本意的“挤兑”、“债灾”、“银行股灾”。

  建议从完善利率市场化的角度，改变存款“名义浮动、实际固定”的现状，使存款能够替代当前的银行理财功能，同时让“银行理财”逐步退出历史舞台，新设“银行资管”，要求必须通过银行资管子公司发行“银行资管产品”，从设立之初就明确其兑付与银行母公司无关，从源头上避免刚性兑付，这样既可以实现平稳过渡，又可以实现能够纳入“大资管框架”的“银行资管”。

  3、【华创债券：资管行业新时代，监管规则落地进程开启】

  《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），作为跨市场、跨部门的综合性监管规则，《指导意见》按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，以期最大程度地消除监管套利空间，2017年作为资管行业统一监管的元年，将迎来行业发展的新纪元。

  第一，政府规范资产管理行业发展的决心坚定，征求意见稿相较2月内审稿在许多关键问题的处理上给出具体操作方法，对目前仍在操作的资金池、刚兑型产品有较大冲击。

  第二，根据市场实际情况对部分条款进行修订和删减，有助于在解决资管行业核心问题的同时，为常规业务的健康发展提供良好环境。

  第三，协调监管的大方向不变，由金稳会进行高层协调，央行则放弃监管问责权，与其他金融监管部门协调合作。

  第四，《指导意见》只是资产管理行业监管规则的纲领性文件，未来各金融监管部门还将在统一规则的框架下出台监管细则，监管落地的步伐刚刚开始，轻言“监管利空出尽”为时尚早。

  第五，资管行业的革新势在必行，短期对债市操作层面影响有限，但是中长期看伴随着新规落地和机构行为调整的开始，现行金融生态环境显著改变，债市环境难以好转。

  4、【光大固收：金融强监管是持久战，不存在“利空出尽的利好”】

  金融强监管是持久战，不存在“利空出尽的利好”。金融强监管与始于2009年的平台债务（以及之后的政府债务）治理具有很强的可比性。金融治理的复杂度以及难度不亚于对平台债务的治理。平台债务治理了近8年都没有结束，那么金融强监管也必然是持久战。

  既然是持久战，那么《指导意见》的落地就不会是“利空出尽”。因为，《指导意见》落地后，还会有若干“细则”落地的利空；而且，A银行赎回后，还会有B银行赎回的利空．．．

  加强监管的目的是重新塑造一个更为健康的金融生态，而不仅仅是让某个具体的指标下降。市场经常热议“强监管什么时候会结束”、“看到债务率下降到多少就结束”，这些讨论本身就没什么意义。

  在市场的波动中，监管还是预期差所造成的影响更大？显然是后者。一个政策经历了大半年才出台，而且人行和监管通过一次次的吹风不断释放政策信息。在这种情况下，我们找不到合理的理由将市场的波动归咎于人行和监管。所以，真正可怕的不是监管政策和货币政策，而是预期差。当市场开始普遍认为“监管低于预期、货币政策转向”时，债券市场的潜在风险反而更大。

  5、【东方固收：靴子终落地？影响才开始！】

  一、负债端看，理财规模料逐步收缩，表外业务重回表内是趋势

  1．资管业务回归主动管理本质，通道业务将明显收缩。资管新规对嵌套给出了明确定义，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品，并且要求切实履行主动管理职责。在人行建立了统一资管产品信息系统后，穿透监管下多层嵌套的通道业务将面临进一步收缩。对于传统的通道类业务来说，冲击将非常大。

  2、银行表外理财实质上回归表内监管，理财规模可能收缩。在2017年一季度，央行已将表外理财规模纳入MPA广义信贷增速的考核，从总量上控制了表外理财。资管新规中要求对理财资金的投向实行穿透式监管，银行表外理财实际上已回归表内监管。

  3．理财业务向真正的资管业务转化过程中，部分银行理财规模料进一步收缩。要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。这个过程对银行理财的“硬件和软件”都提出了新的要求，部分银行未必能够在过渡期内完成彻底转型，相反，可能缩减一定理财规模。此外，随着银行理财转向净值化，部分资金也可能从理财产品转向公募基金，理财规模可能面临收缩。

  4．货币基金收益率或成为新无风险利率。随着高收益的非标资产收缩，资产流动性和安全性提高，银行理财收益率也可能趋于下行。随着银行理财实行净值化管理，过去理财收益率被认为无风险收益的时代将逐步过去，货币基金收益率或将替代成为新的市场无风险利率参考。

  二、资产端看，刚性兑付打破后，信用利差料扩大

  银行非保本理财需实行净值化管理，并且需规范资金池业务，实行每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算。意味着银行非保本理财逐步趋向公募化。从资产端的影响来看，

  1．非标资产规模将继续收缩。非标资产一般期限较长且流动性较差，但新规进一步要求对非标资产不得期限错配。意味着银行难以依靠发行短期理财匹配较长期限的高收益非标资产，非标资产料将明显萎缩。

  2．利空中低等级信用债，信用利差料会扩大。规范资金池业务后，每个理财产品都需单独管理、单独建账、单独核算，原先不同理财产品之间调节收益的方法难以维系，理财产品对资产的安全性和流动性的要求会进一步加强。中低等级信用债不仅流动性较差，又存在违约风险，理财产品较难投资此类资产，更倾向于高等级信用债，信用利差将进一步扩大。

  3.ABS不受杠杆和嵌套等相关规定，ABS市场可能继续扩张。在资管新规对“资产管理产品”的定义中并不包括资产证券化业务，因此，ABS不受杠杆和嵌套的相关规定，在非标资产被动收缩的压力下，ABS可以成为非标转标的途径，ABS市场可能会继续扩张。

  4．委外业务或面临很大挑战。从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外），并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资管新规强调要“消除多层嵌套和通道”，之前大规模扩张的委外业务中包含了很多通道业务，利用一行三会的监管制度不同，达到规避监管的目的。但在穿透式监管下，这类委外业务将面临较大萎缩。这对于通道类的机构和传统委外机构都是一个不小的挑战。

  6、【国信宏观固收：不确定性降低，利多标准类资产（股债）】

  1。与以往市场流传的前几稿版本内容相比，本版本内容相对温和、有序，严厉程度弱于预期，更有利于资本市场的稳定发展；

  2。对于资管行业规范化大发展提供了“宪法级”依据，资管行业正规化大发展时代开启；

  3．从文件内容与精神来看，总体指导原则是资管产品向标准类资产（股、债）聚集，强力抑制非标类资产（信贷变形类资产）的隐形扩张。

  4。目前尚未明确点集中于：“净值化模式”处理和“刚兑打破”两点，但是预计会有序解决，不会对市场产生干扰。

  5．对于资管产品的主力市场—债券市场而言，降低了长达一年的不确定性预期，短期内会形成“不确定性消散”、“利空预期阶段性落地”的利好效应；中长期来看，更会在抑制非标、鼓励标准资产投资的大背景下，形成切实有效的利多支撑。

  7、【中信建投：资管新规开启金融监管新时代】

  资管行业进入规范发展的新时代。近几年急剧膨胀的资管业务已成为过去式，未来包括资管业态、资管行业格局均将发生根本性转变。公募基金发展可能更具竞争优势，私募和理财产品由于资金池和杠杆水平的明确约束，未来发展具有较大的不确定性，或告别高速扩张时代。尤其是对银行理财的影响可能更加明显，一方面随着刚性兑付的逐步打破，投资者对理财产品的风险溢价会上升，另一方面监管趋严在提高理财管理成本的同时，也极大地抑制了理财收益空间。考虑到一年半左右的过渡期基本能覆盖大部分产品期限，加之监管政策协调能力的增强，短期内新规对各类资管产品的冲击可控，应更关注中长期资管行业发展态势，提前作出调整，抢占新的制高点。

  对债市而言，短期看，经过10月中下旬以来的深度调整，债市对强监管的预期已充分吸收，债市韧性明显增强，继续大幅调整的风险降低。随着资管业务监管政策的落地，债市可能还会经受一波冲击，但在监管政策协调和基本面稳定的背景下，债市趋势性上行的动力不足，未来依然处在艰难的调整和筑顶阶段。中长期看，资管业务的调整对非标等融资冲击更大，对债市的影响或相对中性。虽然资管业务增长放缓会减少债市的配置资金，但随着监管趋严，表内和表外对债券等标准化资产的配置需求也会增加。因此，中长期监管政策对债市的影响相对中性，债市走势最终还是回归基本面，加杠杆带来的牛市行情难现。

  对股市而言，资金池和杠杆限制等监管政策可能会对二级市场造成一定的冲击，尤其是私募基金监管趋严会加大市场调整压力。但监管政策并未对PE/VC等作出严格限制，考虑到我国建立创新性社会以及“双创”的现实融资需要，PE/VC可能会具有较大的市场空间，这也有利于更好地发挥股权融资功能，增加直接投资比例。

  8、【联讯证券：再见了，刚兑】

  总得来看，《指导意见》的目的很明确，即打破刚兑、破除多层嵌套与禁止资金池模式，防范金融风险，强化金融对实体的支持力度。在文件中，银行理财和非标所受影响最大，公募受益颇多，而私募基金则不在其中的监管范围中，前景未明。资管行业飞速发展的时代可能已经落幕，未来将回归净值化、代客服务的本源。

  以下要求最为关键：1。以募集方式对资管产品进行分类监管；2。投资限制与鼓励标准，一切以政策为纲；3。风险隔离—市场风险与金融机构风险分割；4。禁止资金池业务，降低期限错配风险；5。双十集中度限制有所放松，但定制基金仍然艰难；6。打破刚兑进入实质性阶段；7。统一杠杆要求，禁止资金空转；8。消除多层嵌套和通道；9。监管协调时代正式来临，新老划断有序推进。

  整体来说，此次《指导意见》有的放矢，部分有些略超预期，影响较为深远。但在具体实施时，又采取了新老划断的方式，减少存量风险，避免新增，设置了近1年半的时间作为过渡期，给了机构调整的时间，监管节奏把控上较为温和。

  9、【兴证固收：监管一直在路上，资管行业业态重塑】

  一、监管的主要原则：防范金融风险、金融服务实体

  把防范金融风险和金融服务实体作为最主要的原则，与19大报告提出的“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”一脉相承，加强宏观审慎监管和强化健全金融监管体系，打击金融套利和资金空转的行为。

  二、监管的核心：去刚兑、去资金池化、去通道化

  1）本监管的核心主要强调去刚兑、去资金池化和去通道化。1、去刚兑：过往并没有完整的刚兑的定义和对刚兑的处罚，打破刚兑将明显削弱金融机构追求高风险高收益资产，也防止系统性风险累积，本次监管的打破刚兑的要求甚为严厉。2、去资金池化：要求不得开展或参与滚动发行、集合运作、分离定价的资金池业务，资管业务逐步去资金池化。非标业务将明显受到限制，银行理财或者信托产品通过开放式产品达到资金池运作也将行不通。3、去通道化：允许资管产品之间嵌套一层，相比2月份的内审稿要宽松一些，但去通道化、穿透式监管，使得产品结构和底层资产透明、削弱通道费用导致高回报产品模式。

  2）在产品组合管理、杠杆率、统一负债安排和强化资本和准备金计提要求等方面均有要求。这些要求，在过往的监管文件中均有要求，且无明显超预期的地方，估计影响相对有限。

  3）给予了一定的过渡期安排。1、金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。2、过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。3、过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。

  4）相比2月份的内审稿，《征求意见稿》有宽松和趋严的地方。宽松的地方在于：1、明确了资管可以嵌套一层资管，如果投向公募基金，还可以套第二层。2、放宽了托管要求。严格的地方在于：1、对刚兑、去资金池化和去通道化更为严格。2、严格禁止对公募产品、开放式产品、投资单一标的50%以上产品、标准化标的投资超过50%产品进行分级设计。

  三、监管一直在路上，资管行业业态重塑

  1）监管落地，但金融监管将持续。监管给予了一定的过渡期，金融机构对监管亦有一定的预期，出现类似今年4-5月份的暴力冲击概率较小，但从长远来看，金融去杠杆持续，资管行业的生存液态将逐步重塑。

  2）破刚兑、去通道化和资金池化，银行主动管理意愿提升。去刚兑，净值型的资管产品将对公众吸引力回落，加上去通道化和去资金池化，资管业务高增长时代可能已经成为历史。但禁止多重嵌套、穿透式检查，更加注重产品的主动管理能力，主动管理的意愿在上升，从长远来看，塑造资管行业的健康发展。

  3）对债券市场的影响：从短期看，虽然市场有所预期，但金融去杠杆持续、加上货币政策偏紧，后续仍有更多的监管细则出台，对债券市场仍有负面影响，风险偏好回落，低等级信用债等将首当其冲，信用债利差面临走扩压力。但中长期看，本次《征求意见稿》的出台，去刚兑削弱无效的融资需求，去通道化和去资金池，驱动资金从表外回归表内，配置力量上升，债券市场有望回归基本面的定价逻辑。

  10、【天风固收：大资管办法：重在重塑业态，而非利率冲击】

  ①【资管业务定义】各类型持牌金融机构发行的资管产品均属于资管业务，ABS业务除外。金融机构不得承诺保本保收益，不得以任何形式垫资兑付，不得开展表内资管业务。

  ②【明确了公募与私募划分，打破了监管割裂】将资管产品投资者分为合格投资者与不特定社会公众两类。公募产品面向不特定社会公众发行，主要投资于投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市股票。银行如发行权益类产品和其他产品，须经银监部门批准，但用于支持债转股的产品除外。

  ③【明确非标债权定义】除了在银行间、交易所等市场交易的债权资产，其他债权资产均为非标债权资产。这一定义模式严于此前8号文中的定义方法。资管产品资金不得直接或者间接投资于银行信贷资产，银行信贷资产受（收）益权的投资限制另行制定。

  ④【银行理财将需设立资管子公司，否则需三方托管】强调了资管产品应由具有托管资质的第三方机构独立托管。过渡期内，具有基金托管资质的银行可以托管本行理财产品，但应当确保资产隔离。过渡期后，具有基金托管资质的银行应当设立独立法人子公司开展资管业务，独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。

  ⑤【规范资金池，加强期限错配监管】强调不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。封闭式资管产品最短期限不得低于90天。资管产品直接或者间接投资于非标的，非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日。同一金融机构的产品投资同一资产的，合计规模不得超过300亿元，如超出需经监管部门批准。

  ⑥【规范集中度限制】单只公募产品投资单只证券（而不仅为上市公司股票）或者单只基金的市值不得超过该产品净资产的10%，同一机构全部管理产品投资。