“熙攘”上市潮：教育企业如何选择？

在中国上市可以得到更高的估值，但程序比较复杂，有很多技术问题需要解决；赴美国上市门槛低于A股，但估值会低一些，同时要面对上市后的合规成本和监管风险。

今年5月，美国纽约时代广场的屏幕上出现了50个中国孩子的面孔，他们都是中国少儿英语培训机构瑞思学科英语的学员，共同用英语发出保护野生动物的倡议：“没有买卖，就没有杀害”。

当时正值瑞思学科英语成立10周年，公司CEO孙一丁公开对外表示：“希望我们真正可以成为一个国际化的公司，期待可以成为K12领域首家在境外上市的公司。”

五个月后，孙一丁的诺言实现，瑞思在美国东部时间10月20日登陆纳斯达克，成为名副其实的“中国少儿英语第一股”。

瑞思不是孤案，之前还有两家中国教育企业赴美上市：5月18日，博实乐教育控股有限公司在纽交所挂牌；9月27日，红黄蓝教育集团登陆纽交所。“在路上”的，还包括中小学数学培训高端品牌四季教育。10月13日，四季教育向美国SEC提交上市申请文件，计划融资最多1.2亿美元。

“美股市场今年以来的走势较好，与国内市场的估值差距有所减少，促进了中概股美国上市的新一轮热潮。”瑞生律师事务所（Latham   Watkins）北京办事处执行合伙人杜以龙接受21世纪经济报道记者采访时表示。

赴美上市“小高潮”

2006-2016年间，共有14家中国教育企业登陆美国资本市场，涉及到英语培训、中小学课后辅导、远程教育、职业教育等细分领域。

这些企业中，在2011年、2012年、2014年和2016年共计有7家公司退市。加上截至2017年10月20日上市的3家企业，目前美股市场上共有10家中国教育公司。其中，好未来、新东方的市值超过百亿美金。

“很多已经在美国上市的中国公司，他们最近一段时间的股价表现也都是近一两年来看都是非常好的。这让很多公司倾向于在这个时时间点选择去美国上市。”有行业分析人士向21世纪经济报道记者表示。

在美股的教育板块，好未来、新东方等中国教育企业在美上市多年，机构投资人对中国教育行业已经有所了解，这是中国教育公司选择赴美上市的优势条件之一。

从结果来看，美股市场对中国教育、游戏、TMT行业都有一定了解，能够给出相对合理的估值。这些行业的中国企业到美国上市，也更容易得到美国机构投资人的认可。

今年9月登陆纽交所的红黄蓝教育集团，是中国第一家独立上市的学前教育品牌。红黄蓝的投资方代表、上达资本创始合伙人孟亮告诉21世纪经济报道记者：“我们认为现在是一个战略窗口期。在全球的投资人看来，现在是投资中国早教企业的好窗口。红黄蓝成为美国市场的 中国早教第一股 ，在资本市场上是有先发优势（first mover advantage）的。”

不同市场利与弊

对于教育公司来说，在美国上市和在中国上市各有优缺点：在中国上市可以得到更高的估值，但程序比较复杂，有很多技术问题需要解决；赴美国上市门槛低于A股，但估值会低一些，同时要面对上市后的合规成本和监管风险。

杜以龙经常为中国内地、香港及美国的股本市场交易以及跨境并购提供法律服务，对美国证券监管、香港上市规则与香港证监会规则拥有深厚的认识。

他告诉记者，去美国上市相对容易简单，但上市之后遭遇诉讼、调查和索赔的风险会比国内高出很多。“一定要关注上市后的合规成本以及诉讼及监管风险，这是很多公司创始人在决定赴美上市时没有注意到的。上市后为了满足监管要求所要做的审计工作以及披露工作等，都比在A股和港股多一些，成本也更高。”

在具体案例中，上达资本创始合伙人孟亮表示：“国内上市的倍数确实更高，但这不是我们追逐的目的。企业要从监管部门对行业的理解、公司上市有没有来自盈利增长等方面的不确定性、资本市场的机构投资人对公司的行业和模式是否有深刻理解等角度来评估选择哪个市场。”

据了解，红黄蓝曾评估过在国内A股上市的可能性，出于民促细则尚未落地、公司为VIE结构的考虑，最终仍选择了登陆美国资本市场。

红黄蓝总裁史燕来在公司上市当天接受媒体采访时表示：“国内已经出台了多部对学前教育发展有重大利好的政策法规，但因为部分细则还没有出台，教育企业目前暂不能在国内上市。这也是之前中国教育企业多数选择赴海外上市的直接原因。”

“民促法（的落地）对教育公司在境内境外上市都是有帮助的。即使教育公司选择在美国上市，业务是否符合中国法律要求也是境外投资者非常关心的问题。”杜以龙分析说。

政策促教育企业回归？

今年9月1日起，新修订的《中华人民共和国民办教育促进法》正式施行，民办教育机构营利性身份得到法律上的确认，也意味着民办教育机构以企业化运营的路径变得清晰。市场普遍认为这正在逐步扫清民办学校走向资本市场的障碍。

普华永道中国审计部合伙人周喆在今年9月的一次分享中表示，新形势下教育企业回归A股是大势所趋。

“最可能直接实现A股上市的是培训机构。主要是非学历培训、职业教育或补课类培训机构，我们认为它们可能是最符合新《民促法》所规定的一些法人责任的机构。当其把自身业务规范后，它们是最符合上市要求、能最快通过上市途径实现资本运作的企业。”周喆介绍。

从2015年年初开始，大批在海外上市或是曾有意赴海外上市的中国企业选择拆除VIE架构回归国内资本市场，其中即不乏教育企业。

从新三板教育板块的数据来看，根据广证恒生的统计，2016年新三板教育企业累计挂牌数量达到205家，新增117家；其中37家开展了定增募资，累计募集资金28.28亿元。

这些新增挂牌的教育企业中，不乏拆红筹回归的企业。

高思教育成立于2009年，是一家专注于中小学阶段的教育培训机构。公司的公开转让说明书显示，公司在2015年决定拆除红筹架构回归境内资本市场，并开始推进相关程序。

今年9月，高思教育公告称，已完成5.5亿元人民币融资，由华人文化产业投资基金和沸点资本领投，创新工场、中金公司、正心谷创新资本等参与跟投。

在本轮融资前，高思教育曾获得两轮投资：2012年的A轮投资，投资方是晨兴资本；2015年的B轮投资，投资方是九鼎投资。B轮融资完成后，高思教育正式启动办理红筹架构拆除和回归境内资本市场事宜。