外汇兑换套期保值时慎用“塔夫”，让水载舟而不覆舟
发布时间：2022-05-18 11:32:11
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A 关于塔夫的 ABC塔夫，是英文 TARF 的音译，TARF 英文全称为 Target Accrued Redemption Forward。 塔夫是一金融衍生产品，本意和出发点是: 在汇率波动的市场状态中可以用于避险
作者：達之誠
A 关于塔夫的 ABC
塔夫，是英文 TARF 的音译，TARF 英文全称为 Target Accrued Redemption Forward。
塔夫是一金融衍生产品，本意和出发点是: 在汇率波动的市场状态中可以用于避险，但这需要对市场走势有大概率的正确判断和相当的技能才能做到，实际上投机性可能远大于避险功能。
Target, 意为目标，这里为预设目标之意。以澳元/美元汇率及澳洲境内进口商为例，如果美元是所进口的货物的结算和支付货币的话(多数情况如此)，一澳元能兑换到多一些美元就对进口商有利。塔夫通常预设一个比商定合约时的实际即期汇率高的兑换率，这一人为设定的高于即期汇率就是 Enhanced Rate, 即增益行权汇率，或又称敲价（Strike Rate）。以澳洲进口商为例，若订约时即期汇率是 0.60，一塔夫合约给出增益行权汇率0.63, 增益 0.03，按行业术语，即高出 300 Pips (就澳元/美元的汇率而言 0.1 为 1000 Pips (点)，0.01 为 100 Pips (点)，类推)，也就是有 300 点的增益行权价格。一般情况下，增益点数大概在 200-350 Pips 之间，这取决于整个合约的时间跨度，合约开始时日，是否带杠杆等情况。这种一开始看似比签约时现汇高很多的敲价设定，对不少想规避外汇市场风险而又对塔夫本身风险了解不到位的进口商，似乎很具吸引力，谁不希望能用比现汇更好的汇率作兑换呢？
Expiry, 到期日，行业内常称为行权日，在塔夫中，是指必须按约作兑换的日期，是塔夫结构中的一个重要特征或参数。通常，进出口商需在较长时间段内多次兑换，例如，在半年内、八个月内或一年内每月兑换一次、或两次，等等。因此，一塔夫合约通常会设计六次、八次、二十四次或其它次数的兑换，每一次这样设定的兑换，称为一到期日(expiry) 或又称行权日。 日期是预先商定的，如每月的 1 号、15 号或其它日期。在到期日，无论获利还是亏损，出口商一般需按约兑换。
Target Accrued Redemption, 中文是累计赎回点数的目标或总额。接续上面的进口商之例，合约预设一个获利点数即 Target, 此 Target 点数为该合约客户可以获利的总点数。假定预设目标点数（Target）为 600 点， 且行权汇率为 0.63，在第一个行权日时的即期汇率是 0.60， 进口商按约可以在 0.63 兑换，获得 300 Pips(0.63 - 0.60= 0.03) 点的增益。预设的 600 点，接下去就减少而变为 300 点 (600 - 300) 了。这就是所称的赎回(redeemed，从外汇兑换供应商的角度而言)。接下去，如果进口商在第二个行权日又在获利状态下用去 280 点即当时即期汇率在 0.6020，第三个到期日时继续获利用去 20 点即当时即期汇率为 0.6280 ，累积起来(accrued), 600 点就全部用完，或称赎回(redeemed)了。塔夫一个极重要的特点是，当预设获利点数累计全部用完(target points have all been redeemed) 时，该合约就完结了。假定该合约签订时本来有 24 个行权日，除了前三个行权日交割获利，或又称有保护，而后的21个到期则因合约终止自动作废，无需交割，当然也无获利 及无风险，但亦无法给进口商提供任何所需外汇对冲。
Notional amount, 译文是名义交易量，指在进出口商获利(上例中的第一、第二和第三个到期日)的情况下，每一到期日分别的交易量。假定上述举例的名义交易量为 50 万美元，那么该例的第一、第二和第三次到期日的获利分别是 澳元约为$39,700，澳元$36,900 和 澳元$2,500。三次获利的总和为澳元$79,100。
Leverage 或 Ratio 是塔夫中的另外重要特征或参数， 是杠杆、比例、倍数。这是在对进口商不利情况下 （即行权日即期汇率高于增益行权汇率）进口商必须的交易量。杠杆倍数可以是 1, 1.5, 2 或其它数字。如果 notional amount 为 50 万美元及杠杆为 2，进口商则必须交易 100 万美元(50 万美元 x 2)。上面举例中，若第三个到期日时，市场现汇率是 0.66（高于增益行权价 300 点），那么进口商家按约就必须在0.63 兑换 100 万美元，亏损约为澳元$ 72,150。如果假设之后每次到期时的即期汇率维持在 0.66 在接下去的21 次每次都亏损澳元$ 72,150，那么这一有 24 到期日的塔夫合约有两次获利合计(澳元$ 76,600)，和 22 次亏损合计($ 72,150x 22 =$ 1,587,301 澳元)。
在以上例子中，该合约最大获利为 50 万美金的 600 点即澳元$ 79,100。若在真实市场中前 3 个到期时都是赚钱的即没有任何风险。反之若在 Target 点数并未用完同时市场即期汇率每次都高于增益行权汇率，该合约将带来巨大的亏损。
以上可看出:对进口商有利时，获利有限且合约很快终止。而当对进口商不利时，每一到期日必须在亏损时兑换，且用杠杆倍数加大亏损。另外，若不利状况延续，进口商必须死扛到底，在加倍(杠杆倍数)状态下按约连续亏损交易。
也可以用钓鱼来比喻。增益行权汇率为“打窝”，目标获利点数（Target）为鱼饵。鱼吃了铒又没被钩住的情况也有，但一次也就吃到那么一点点铒，而且能遇上这样好事的次数很有限。事情的另一面是: 一旦被钩上，鱼就可能丧命；即使侥幸挣扎脱险保住了命，也可能大伤至惨不忍睹。
用澳元兑换美元，也可以表述为卖澳元买美元，或又称左手合约。
行权汇率是变的，分别为： 0.670，0.660，0.655，0.640，0.630，0.620 和 0.615。
有29个行权日，第一个为2020年4月23日，最后一个为2021年6月29日。
第一个行权日，4 月 23 日，行权汇率为 0.6700，即期汇率为 0.6341（低于行权汇率），进口商可以用行权汇率（高于即期汇率）将若干数量的澳元按名义交易量兑换100 万美元。这一兑换，进口商是盈利的，但代价是，用去了所预给的 700 个目标点中的 359 点（0.6700-0.6341）， 这也可以说是外汇供应商赎回了 359 点。
第二个行权日，4 月 30 日，行权汇率仍为 0.6700，即期汇率为 0.6568，进口商继续可以在高于即期汇率将若干数量的澳元按名义交易量兑换 100 万美元。进口商继续盈利，并进一步用去了所预给的 700 个目标点中的 132 点（0.6700-0.6568）。此后，预给 700 盈利点尚剩 209 点（700-359-132）。
第三个行权日，4 月 30 日，行权汇率为 0.6600，即期汇率为 0.6433，进口商继续可以在高于即期汇率的行权汇率将若干数量的澳元按名义交易量兑换 100 万美元。进口商继续盈利，并进一步用去了所预给的 700 个目标点中的 167 点（0.6600-0.6433）。此后，预给 700 盈利点尚剩 42 点（700-359-132-167）。
第四个行权日，5 月 14 日，是这一塔夫合约的“生死”日。该日行权汇率仍为0.6600，即期汇率为 0.66105。就是这个 0.66105 之数，决定了这一塔夫合约的“生死“。这一塔夫合约的 “生门”在于：如果该日汇率在 0.6558（0.6600-0.0042）或更低，那么预给 700 盈利点前尚未用完（或又可表述为尚未赎回）的 42点全部用完(也可以说是 700 点全部赎回)，这样，本合约就在有四次盈利的“战果”下终止，亦即从兵阵中的“生”门凯旋而出。
可惜的是，“汇市如战场”，是不以人们的意志或愿望为转移的。第四个行权日的即期汇率是 0.66105 （高于即期汇率）而不是 0.6558 或更低。这就使得本塔夫合约困于“死”阵而无法突围，表现在：（1）进口商按约必须在亏损状态下用澳元兑换美元，并且按约必须用双倍杠杆兑换 200 万（而不是 100 万）美元，使亏损翻倍；（2）因为即期汇率不是 0.6558 或更低，前剩预给点中所剩的 42 点无法去掉，需再继续往后延。
更糟糕的是: 从第五个行权日到第二十九个（最后一个）行权日，即期汇率全部高于行权汇率。这样，在每一个行权日，进口商都必须在亏损状态下按两倍杠杆兑换 200万美元。即期汇率比行权汇率高出愈多，亏损愈大。第 21 个行权日，即 2021 年 2 月25 日，即期汇率为0.79735， 行权汇率为 0.6200。在这样情况下兑换 200 万美元， 亏损超 30 万澳元。
整个这一塔夫合约，前三个行权日有盈利；后 26 个行权日全是亏损。总体亏损巨大。
1) 用于套期保值的塔夫本身很难说有错，因为用得好可能起到套期保值 的功用。问题在于： “水可载舟，亦可覆舟”。只有在对塔夫有透彻的了解，对外汇走势有大概率正确的预判，对本身的需求很明白者，在有真知灼见的专业人士的指导下，才可用。达不到这样的条件，进出口商根本不要用像塔夫这样复杂的金融衍生产品。本例惨败的重要原因是：一开始就不应该碰塔夫。
2) 对 AUD/USD 走势大概率预判错误。预判是自订立合约后 AUD/USD 会走低，而事实是整个地，稳步地，长时间地走高。判断走势时，须收集、分析多方面的信息，运用多种方法和手段，有团队反复研讨… 显然，是没有这样做的。
3) 不应该轻易用杠杆。杠杆，用得好，可能起到“小本钱撬回大盈利”，但要求操作者有高超的技能，方方面面都做到了完美或接近完美。事实上，很多人做不到这样的；用杠杆者盈利的少，亏损的多。本例如果没有杠杆，亏损就会降低百分之五十。
4) 行权日预设太多，太密。塔夫，乃至很简单的远期合约，有多个行权日，是很正常的。但本例塔夫，设如此多和密集的行权日，就远远背离了做套期保值合约时须合理和谨慎的要求。
Eric Huang为本文给出了非常专业的建议;Jacky Chan、Jeffrey Chen和Dawson Tang曾分别阅读不同版本的草稿全部或部分内容并提宝贵意见。在此真挚感谢！
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